Barbarians at the Gate?

Öffentliche Übernahmen enden zwar formal mit dem Angebotsverfahren – die eigentliche Umsetzung der Transaktion erfolgt aber in der Regel erst danach. Das Übernahmeangebot ist auf Kontrollerwerb gerichtet, bewirkt aber weder die Integration der Zielgesellschaft in den Konzern des Bieters noch beendet es ohne Weiteres die Börsennotierung. Von Dr. Lars-Gerrit Lüßmann

Dieser Beitrag ist auch in GoingPublic 2/26 erschienen!

Für die Integration der Zielgesellschaft bedarf es nach dem Übernahmeangebot in der Regel weiterer Maßnahmen: eines Squeeze-out oder einer Verschmelzung zur Vollintegration, eines Beherrschungs- und Gewinnabführungsvertrags zur konzernrechtlichen Einbindung und/oder eines Delistings, d.h. des Rückzugs von der Börse. Ein Delisting erfolgt dabei entweder von Amts wegen als Folge einer gesellschaftsrechtlichen Maßnahme wie eines Squeeze-out oder einer Verschmelzung (sogenanntes kaltes ­Delisting) oder auf Antrag des Emittenten (warmes Delisting).

Das warme Delisting auf Antrag des Emittenten setzt nach § 39 BörsG grundsätzlich ein ­Erwerbsangebot nach den Regeln des Wertpapiererwerbs- und Übernahmegesetzes (WpÜG) voraus. Dies kann entweder ohne vorgeschaltetes Übernahmeangebot oder im Nachgang ­eines solchen erfolgen. Das StoFöG schafft nun mehr Rechtssicherheit, indem es das bisherige Ermessen der Geschäftsführung der zuständigen Börse („kann“) durch eine gebundene Entscheidung („hat“) ersetzt. Das ist zu begrüßen.

Ferner ist nun ein Downlisting vom regulierten Markt in einen KMU-Wachstumsmarkt (z.B. Scale) ohne Delisting-Erwerbsangebot möglich. Dies kann attraktiv sein: Zwar bleibt die Gesellschaft „börsennotiert“, der regulatorische Aufwand sinkt aber. Im Gegenzug erstreckt das StoFöG das Delisting-Regime nun auf den Rückzug aus dem KMU-Wachstumsmarkt. Der Gesetzgeber verhindert damit die Flucht in den Freiverkehr. Auch diese Regelung ist zu begrüßen, ist doch das Schutzniveau für die Aktionäre in einem KMU-Wachstumsmarkt vergleichbar mit dem regulierten Markt.

Beim Angebotspreis gibt es ebenfalls Neuerungen. Der gewichtete durchschnittliche Börsenkurs der letzten sechs Monate bleibt Ausgangspunkt. In der alten Fassung war stattdessen bei Verstößen gegen Ad-hoc-Publizität oder Marktmanipulationsverbot der Unterschiedsbetrag zum Unternehmenswert zu zahlen, sofern die Auswirkungen auf den Durchschnittskurs nicht nur unwesentlich waren; bei illiquidem Handel war die Gegenleistung ebenfalls durch eine Unternehmensbewertung zu ermitteln. Damit war eine ­Unternehmensbewertung nur in klar definierten Fällen erforderlich.

In der neuen Fassung öffnet der Gesetzgeber einen Graubereich: Entscheidend ist nun, ob „besondere Umstände“ den Börsenkurs so beeinflusst haben, dass dieser zur Bestimmung der Gegenleistung unangemessen niedrig ist; Marktmissbrauch und fehlende Liquidität werden nur als Regelbeispiele genannt. Dies schafft Unsicherheit für die Normadressaten. Es bleibt ein Interpretationsspielraum, wann der Börsenkurs noch trägt und wann eine Unternehmensbewertung erforderlich wird.

Hinzu kommt die Eröffnung des Spruchverfahrens. Bislang war eine Überprüfung der Delisting-Gegenleistung im Spruchverfahren nicht vorgesehen, selbst dann nicht, wenn diese anhand einer Unternehmensbewertung ermittelt worden war. Die Einführung des Spruchverfahrens verschärft die mit der aufgeweichten Schwelle für die Unternehmensbewertung verbundenen Unsicherheiten ­zusätzlich – denn das Spruchverfahren ist niedrigschwellig, und Unternehmensbewertungen sind wegen der ihnen zugrunde liegenden Annahmen in der Regel leicht anzugreifen. Delisting-Erwerbsangebote dürften deshalb künftig häufiger im Spruchverfahren landen. Für den Bieter werden damit Ausgang und Kosten der Übernahme deutlich schwerer kalkulierbar. Dies wird künftige Bieter abschrecken. Da ein funktionierender „market for corporate control“ ein unverzichtbarer Bestandteil eines funktionierenden Kapitalmarkts ist, hat der Gesetzgeber dem Kapitalmarkt an dieser Stelle wieder einmal den berühmten Bärendienst erwiesen.