Innovationen befeuern weiteres Wachstum im W&I-Markt

Die Dynamik bei der Entwicklung von Transaktionsversicherungen bleibt hoch. Steigende Claims und gerichtliche Auseinandersetzungen sorgen für Aufmerksamkeit, gleichzeitig finden Versicherer und Versicherungsnehmer in der täglichen Praxis tragfähige Lösungen des Risikotransfers. Ein Überblick über neueste Entwicklungen. Von Stefan Preuß

Dieser Beitrag ist auch im Special M&A Insurance erschienen!

Die W&I-Police stammt aus dem ­angelsächsischen Raum und wurde hierzulande adaptiert. Ob Policen nach US-Style oder andere Anpassungen – sehr häufig sind Neuerungen mit zeit­lichem Versatz in Europa und dem DACH-Raum angekommen. Wenn sich dieser Transfer fortsetzt, dürften bald einige Claims auch vor Gerichten hierzulande ausgefochten werden. Schon 2023/24 ­ergingen Urteile (Finsbury Food Group Plc vs. Axis Corporate Capital UK Limited; Project Angel Bidco Ltd (in Insolvenz) vs. Axis Managing Agency Ltd) im angelsächsischen Raum. Aktuell beschäftigt
ein Urteil des Obersten Gerichtshofs in New South Wales die Branche: DTZ Worldwide Limited vs. AIG Australia Limited (NSWSC 12).

Der Streit drehte sich um ein Unternehmen, das einen Facility-Management-(FM-)Vertrag mit dem Singapore Sports Hub abgeschlossen hatte, der sich als verlustbringend erwies. DTZ machte Verluste in Höhe von 234 Mio. AUD zuzüglich Zinsen wegen Verstößen gegen Gewährleistungspflichten im Kaufvertrag geltend. Der Käufer behauptete, der Verkäufer habe gegen die Gewährleistungspflichten in Bezug auf die Rechnungslegung verstoßen, indem er verschiedene Rechnungs­legungsfehler begangen und es versäumt habe, den FM-Vertrag als „belastenden Vertrag“ zu erfassen. Der Kauf war im Rahmen einer W&I-Tower-Versicherung versichert, wobei die Primärdeckung vom Beklagten, AIG, und acht Exzedenten ­versichert waren.

Der Fall wird als richtungsweisend ­erachtet, weil er die Herausforderungen im Zusammenhang mit angeblichen Verstößen gegen Rechnungslegungs- und ­Finanzgarantien thematisiert. Versicherungsnehmer müssen den Verstoß in Form von Rechnungslegungsfehlern klar und überzeugend nachweisen und darlegen, inwiefern dieser Verstoß ursächlich für den Schaden ist, berichtet die „Policyholder Review“ von Stewarts Law (London). Das sei dem Kläger nicht gelungen, weswegen es ein weiteres Urteil im Sinne eines Versicherers gegeben habe. Lücken in der Beweisführung stellen im Falle ­eines Rechtsstreits ein Risiko für die Versicherungsnehmer dar. Auch für Käufer und Verkäufer würden sich Lehren in ­Bezug auf Offenlegungsgarantien ziehen lassen. Es sei unerlässlich, dass alle relevanten Informationen offengelegt werden. Für Käufer mag diese Entscheidung eine gewisse Beruhigung darstellen, da das Gericht feststellte, dass angesichts des Sachverhalts ein Verstoß vorlag, obwohl eine teilweise, wenn auch irreführende, Offenlegung erfolgt war. „Unserer Erfahrung nach kommt es zu heftigen Streitigkeiten im Zusammenhang mit W&I-Policen auf Käuferseite, wenn zumindest eine gewisse Offenlegung durch die Verkäufer erfolgt ist, da W&I-Versicherer (zu Recht) versuchen werden, den Umfang dieser ­Offenlegung zu ergründen, einschließlich dessen, was dadurch dargestellt wird und was nicht, sowie dessen, was der Käufer daraus verstanden hat oder hätte verstehen können,“ heißt es dazu in der Review.

Absicherungsbedürfnis weiterhin sehr ausgeprägt

Ein Grund für den Erfolg von W&I-Policen liegt im Bestreben der Marktteilnehmer nach Sicherheit. „Wir beobachten seit einigen Jahren ein deutlich gestiegenes Risikobewusstsein auf beiden Seiten. Geopolitische Spannungen, volatile Märkte, Handelskonflikte und regulatorische Veränderungen führen dazu, dass Transaktionen heute noch sorgfältiger strukturiert werden als noch vor wenigen Jahren“, berichtet Roman Göd, Gründer und Managing Partner von MP Corporate Finance. Das Absicherungsbedürfnis sei dabei sowohl auf Käufer- als auch auf Verkäuferseite ­gewachsen – mit unterschiedlicher Zielsetzung. Käufer möchten sich gegen nicht ­erkennbare oder erst nach Closing auf­tretende Risiken ­absichern. Verkäufer verfolgen das Ziel, ihre Haftung möglichst klar zu begrenzen und den Verkaufserlös ohne langfristige Nachhaftungsrisiken zu realisieren.

Torsten Aul, Managing Director bei ­Oaklins, sieht ebenfalls gestiegenes Absicherungsbedürfnis. „Aus Finanzierungssicht ist jedoch weniger entscheidend, ob jedes einzelne Risiko versichert werden kann. Für Banken und Debt Funds zählt vor ­allem, ob Risiken quantifizierbar sind und ihre möglichen Auswirkungen auf Cashflow, Liquidität und Kapitaldienstfähigkeit belastbar abgebildet werden können. ­Käufer und Finanzierer achteten stärker darauf, dass schwer kalkulierbare Risiken nicht vollständig in der übernommenen Gesellschaft oder der Finanzierungsstruktur verbleiben. Transaktionsversicherungen können hier eine sinnvolle Brücke ­bilden. Sie ersetzen jedoch weder eine fundierte Due Diligence noch eine angemes­sene Eigenkapitalausstattung“, befindet Aul aus der Sicht des Finanzierungsexperten.

Anforderungen an Due Diligence steigen

Die Anforderungen an die Due Diligence haben sich deutlich verschärft, beobachtet Aul: „Neben der historischen Ertragskraft stehen heute insbesondere die Belast­barkeit der Planung, Kunden- und Lieferantenkonzentrationen, geopolitische Abhängigkeiten, Preisweitergabemechanismen, Cyberrisiken sowie der tatsächliche ­Working-Capital- und Investitionsbedarf im Fokus. Kreditgeber betrachten dabei nicht nur die Eintrittswahrscheinlichkeit eines Risikos, sondern vor allem, wie schnell und in welcher Höhe es sich auf den ­verfügbaren Cashflow auswirken könnte.“ Göd sieht steuerliche Themen zunehmend in den Prüfungsablauf rücken. Risiken, die den zukünftigen Unternehmenswert oder die Integrationsfähigkeit beeinträchtigen können, würden besonders durchleuchtet: „Dazu zählen: steuerliche Risiken, wie ­Verrechnungspreise, latente Steuern und Betriebsstättenrisiken, aber auch Compliance- und Sanktionsverstöße sowie Cyber- und IT-Risiken einschließlich Datenschutz. Auch der Schutz geistigen Eigentums, also Patente, Lizenzen und Know-how, wird deutlich intensiver geprüft als früher.“ Festzustellen ist gleichzeitig, dass nach den ­Daten von HWF der Due Diligence auch Grenzen gesetzt sind, denn die Hälfte der Claims beruht auf Umständen, die praktisch nicht aufgedeckt werden können, wie Abb. 1 zu Betrug und Verschweigen zeigt.

Auch ESG-Themen gewinnen an Relevanz – weniger aus regulatorischen Gründen, sondern weil sie sich unmittelbar auf Finanzierungsmöglichkeiten, Reputation und Unternehmensbewertung auswirken können. „Käufer, die ESG-Risiken unterschätzen, riskieren nicht nur Reputationsschäden, sondern auch Einschränkungen bei der Refinanzierung“, warnt Göd. Darüber hinaus achten Käufer verstärkt auf geopolitische Exponierung: Abhängigkeiten von Lieferketten oder Umsätzen in ­Risikoregionen – insbesondere China oder Russland – würden heute kritisch hinterfragt. Gleiches gilt für Kundenkonzentration, Abhängigkeiten von einzelnen Lieferanten sowie Management- und Schlüsselper­sonen­risiken. Aus Sicht eines M&A-Beraters geht es für Göd nicht nur um die Identifi­kation von Risiken, sondern vor allem um deren wirtschaftliche Einordnung: „Investoren erwarten heute eine deutlich fundiertere Beurteilung, welche Risiken tatsächlich wertrelevant sind und wie sich diese vertraglich oder versicherungstechnisch adressieren lassen. Es geht nicht mehr nur um die Frage, welche Risiken es gibt, sondern auch, welcher Wert dahintersteht und wie man damit umgeht.“

Fortschritte auch im Mittelstand

Marc Jacob, Leiter der M&A-Abteilung bei KARL STORZ SE, sieht ein deutliches ­Vorankommen des W&I-Markts auch im Mittelstand. W&I-Versicherungen sind aus seiner Sicht bei kompetitiven Mid- und ­Large-Cap-Auktionen weitgehend Standard und würden zunehmend bereits in der frühen Strukturierungsphase einer Trans­aktion mitgedacht. „Besonders spannend ist aus meiner Sicht die Entwicklung im deutschen Mittelstand. Während W&I-Versicherungen früher vor allem bei größeren ­Private-Equity-Transaktionen zum Einsatz kamen, sehen wir heute eine deutlich breitere Akzeptanz auch bei mittelständischen Unternehmensverkäufen.“ Gerade in einem Marktumfeld, in dem Transaktionsprozesse häufig unter erheblichem Zeitdruck stehen, würden W&I-Policen dabei helfen, Haftungsthemen zwischen Käufer und Verkäufer zu entkoppeln. „Die Due Diligence bleibt selbstverständlich das Fundament jeder Transaktion – sie wird durch eine Versicherung nicht ersetzt. Gleichzeitig lassen sich langwierige Verhandlungen über Garantien, Freistellungen oder Escrow-Lösungen häufig vermeiden, wodurch Signing und Closing effizienter erreicht werden können. Besonders im Mittelstand, wo Vertrauen sehr groß geschrieben wird, ist sie somit ein starkes und hilfreiches Mittel.“

Jacob zeigt sich überzeugt, dass W&I-Versicherungen insbesondere im Small- und Mid-Cap-Segment weiter an Bedeutung gewinnen werden. „Viele mittelständische Unternehmen stehen in den kommenden Jahren vor einer ungelösten Nachfolge, während strategische Käufer verstärkt auf Buy-and-Build-Strategien setzen müssen. Dadurch wird die Zahl kleinerer und mittlerer Transaktionen weiter zunehmen. Um diese effizient und planbar umzusetzen, braucht es zunehmend standardisierte Instrumente.

Kosteneffizienz rückt in den Fokus

Die Innovationskraft des Marktes zeigt sich auch in kostenoptimierenden Prozessen. Dr. Mirjam Boche, Partnerin bei ARQIS, weist auf das W&I-Underwriting als Alternative zur klassischen Käufer-Due-Diligence hin. Die ­zunehmende Transaktionserfahrung der ­Underwriting-Teams sowie die fortschreitende Standardisierung von Underwriting-Prozessen veränderten bereits seit einigen Jahren die Rolle externer Underwriting Counsel: „Ihre Einbindung konzentriert sich mittlerweile auf Transaktionen, die aufgrund ihrer Komplexität eine tiefergehende Beratung ­erfordern. Der anhaltende Kostendruck und ein zurückhaltender M&A-Markt verstärken diese Entwicklung.“ Gleichzeitig lasse sich bei der Due Diligence auf Käuferseite vor ­allem im Lower-Mid-Cap-Segment oder bei Distressed Deals eine Tendenz zum reduzierten Prüfungsumfang beobachten. „Käufer verzichten zunehmend auf eine herkömm­liche Due Diligence und führen ihre Risiko­bewertung inhouse oder in einem sehr eingeschränkten Umfang durch. Eine lückenhafte oder fehlende Due Diligence führt typischerweise dazu, dass eine Deckung unter der W&I-Versicherung nicht oder nur sehr eingeschränkt möglich ist.“

Diese Lücke zwischen der Due Diligence des Käufers und den Anforderungen des W&I-Versicherers lässt sich jedoch in ­bestimmten Fällen durch eine eigene Due Diligence des Underwriting Counsels im Auftrag des W&I-Versicherers schließen, ­erklärt Dr. Boche. Die Kosten lassen sich g­egenüber der herkömmlichen Due Diligence deutlich reduzieren, wenn der Garantiekatalog zu Beginn der Due Diligence im Wesentlichen feststeht, ein professionell strukturierter und befüllter Datenraum vorhanden ist und das Berichtsformat auf die Garantiethemen fokussiert ist, umfassende Anlagen zu Vertragsinhalten oder gesellschaftsrechtlicher Historie demnach wegfallen. Bei der Steigerung der Kosteneffizienz für Zwecke einer solchen hybriden Underwriting Due Diligence spielt auch der Einsatz künstlicher Intelligenz eine immer wichtigere Rolle. „Aktuell sind KI-Anwendungen bereits in der Lage, umfangreiche Dokumentenmengen zu analysieren und im Rahmen von Gap-Analysen mögliche Prüfungslücken aufzudecken. Auch bei der Berichtserstellung reduzieren sie den Arbeitsaufwand bei gleichzeitiger Qualitätssteigerung.“

Keine Risikobewertung durch KI – Gefahr der Scheingenauigkeit

Die Risikobewertung lässt sich laut Dr. Boche hingegen bislang nicht automatisieren. Empfehlungen zum Umfang der Versicherungsdeckung erfordern eine wertende Analyse des konkreten Risikos, die über ein bloßes Auslesen eines vorhandenen Dokumentenbestands hinausgeht. Hier wird sich der Mehrwert erfahrener Underwriting Counsel auch weiterhin zeigen. ­Diese Grenze der KI ist auch Aul wichtig: „KI-Anwendungen können die Sichtung großer Datenmengen und die Analyse von Verträgen deutlich beschleunigen. Sie verbessern damit Geschwindigkeit und teilweise auch Prüfungstiefe. Die wirtschaft­liche Einordnung bleibt jedoch eine menschliche Aufgabe. Gerade bei außer­gewöhnlichen Risiken besteht sonst die Gefahr einer Scheingenauigkeit.“

Standardisierung: Ja.
Individualisierung: Auch.

Standardisierungen zur Minimierung der Kosten und Beschleunigung der Prozesse bilden einen Entwicklungsstrang. Für Birgit Rummel, TRI Manager and IP Lead, ­Tokio Marine HCC International, entwickelt sich der W&I-Markt gleichzeitig aber auch zu einem individuellen, strategischen ­Instrument für die Verteilung und den Transfer von Transaktionsrisiken. Neben traditionellen W&I-Policen wächst die Nachfrage nach spezialisierten Lösungen wie der Steuerhaftpflichtversicherung und, in geringerem Maße, der Contingent-Risk-Versicherung (d.h. der Absicherung spezifischer regulatorisc­her oder recht­licher Risiken). Diese spezialisierten ­Produkte sind oft weniger abhängig vom allgemeinen M&A-Transaktionsvolumen und tragen daher zu einer stärkeren ­Diversifizierung der Geschäftsmodelle vieler Versicherer und Managing General Agents (MGAs) bei.

Ein weiterer wichtiger Trend sei der zunehmende Einsatz von Schadenanalysen. „Versicherer verfügen mittlerweile über mehr Daten zur Analyse ihrer Schadenportfolios, und die aus der Schadenbearbeitung gewonnenen Erkenntnisse fließen direkt in die Weiterentwicklung von Zeichnungsrichtlinien, Versicherungsbedingungen, Ausschlüssen und Preismodellen ein.“ Gleichzeitig seien ­Anzeichen für eine stärkere Marktsegmentierung zu erkennen. Einzelne Versicherer und Kapazitätsanbieter haben ihre Zeichnungsstrategien angepasst oder sich aus bestimmten Segmenten des W&I-Markts zurückgezogen, während ­andere ihre Kapazitäten gezielt aus­gebaut haben. „Insbesondere bei komplexen oder schadenanfälligen Risikopro­filen ist bereits eine selektivere Zeichnungspolitik zu beobachten, während in bestimmten Regionen und Risikosegmenten die Risikoprämien steigen. Es bleibt abzuwarten, ob sich diese stärkere Risiko­differenzierung und eine konsequentere Zeichnungsdisziplin langfristig am Markt etablieren werden“, beschreibt Rummel die Situation.

Zu beobachten sei als weiterer Trend die zunehmende Internationalisierung des Underwritings: „Grenzüberschreitende Transaktionen, unterschiedliche Offen­legungsvorschriften, lokale Gewährleistungsregelungen und aufsichtsrechtliche Anforderungen führen dazu, dass inter­nationale Underwriting-Teams und juris­tisches Fachwissen in den jeweiligen Zieljurisdiktionen zunehmend zu einem entscheidenden Wettbewerbsvorteil werden – denn die jeweiligen Regionen zeigen höchst unterschiedliche Daten auch in ­Bezug auf Marktdurchdringung und Claims-Häufigkeit auf (siehe Abb. 2; Anm. d. Red.).“

Wohin entwickelt sich der Markt?

Göd sieht neben W&I-Lösungen „eine steigende Nachfrage nach spezialisierten Policen: Tax Insurance zur Absicherung identifizierter steuerlicher Risiken, IP Insurance bei Patentstreitigkeiten oder Lizenzrisiken sowie Litigation Insurance für laufende oder drohende Rechtsstreitigkeiten. Der Markt bietet heute deutlich differenziertere Lösungen als noch vor wenigen Jahren. Für Jacob muss sich der Markt insbesondere im Mittelstand weiter professionalisieren, um im internationalen Wettbewerb attraktiv und wettbewerbsfähig zu bleiben: „Gerade als strategischer Investor sehen wir darin einen wichtigen Baustein, um komplexe Transaktionen mit unterschiedlichen Verkäuferstrukturen erfolgreich ­abzuschließen.“ Er sei überzeugt, „dass sich der Markt künftig weniger über den Preis der Policen differenzieren wird, als über Geschwindigkeit, Flexibilität und die Fähigkeit, passgenaue Lösungen für unterschiedliche Transaktionssituationen anzubieten. W&I-Versicherungen haben sich vom Spezialinstrument zu einem festen ­Bestandteil professioneller M&A-Prozesse entwickelt – und werden auch im Mittelstand weiter an Bedeutung gewinnen.

Fazit

Der W&I-Markt entwickelt sich in hohem Tempo weiter. Innovationskraft, Effizienzdruck, gleichermaßen Spezialisierung wie auch Standardisierung und viele weitere Trends führen zu immer neuen Ausge­staltungen. Die erhöhte Zahl an Claims kann die Entwicklung vorerst nicht stoppen – dürfte aber den am weitesten ­reichenden Einfluss auf zukünftige Wachstumsraten haben.