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Als europäische Verordnung gelten die Regelungen der ProspektVO unmittelbar, ohne dass ein Umsetzungsakt des nationalen Gesetzgebers erforderlich ist. Zum 21.07.2018 wurde allerdings eine Öffnungsklausel für die Mitgliedstaaten wirksam, die ein Tätigwerden des deutschen Gesetzgebers erfordert. Von Till Freyling

Art. 3 Abs. 2 ProspektVO ermächtigt den nationalen Gesetzgeber, öffentliche Angebote mit einem Gegenwert bis zu 8 Mio. EUR von der Prospektpflicht zu befreien. Die Zulassung von Wertpapieren zum regulierten Markt ist von dieser Ausnahme wohlgemerkt nicht betroffen – hierfür bleibt ein Zulassungsprospekt erforderlich.

Zwar weitergehende Befreiung von der Prospektpflicht, aber …

Till Freyling, LLR Legerlotz Laschet Rechtsanwälte
Till Freyling, LLR Legerlotz Laschet Rechtsanwälte

Der Bundestag hat am 28.06.2018 von der Öffnungsklausel Gebrauch gemacht und diese vollumfänglich ausgenutzt. Diese Entscheidung wurde recht kurzfristig getroffen und war durchaus überraschend, da sich der deutsche Gesetzgeber insoweit bislang sehr zögerlich gezeigt hatte. Inwieweit die Nutzung der Öffnungsklausel für Emittenten aber tatsächlich eine wesentliche Erleichterung darstellt, ist fraglich. Insbesondere sind, wenn unter Nutzung der Öffnungsklausel auf einen Prospekt verzichtet wird, die Vertriebsmöglichkeiten substanziell eingeschränkt, Bezugsrechtsemissionen faktisch ausgeschlossen und es verbleibt administrativer Aufwand.

Im Einzelnen:

… Wertpapierinformationsblatt statt Prospekt, …

Wenn ein Unternehmen von der Möglichkeit Gebrauch macht, keinen Prospekt zu erstellen, muss es stattdessen ein Wertpapierinformationsblatt („WIB“) erstellen. Dieses ist am Vermögensanlangen-Informationsblatt für Vermögensanlagenprospekte angelehnt. Die Länge des WIB ist auf drei DIN-A4-Seiten beschränkt. § 3a Abs. 5 Nr. 1–4 WpPG n.F. sieht formale Anforderungen vor, § 3a Abs. 3 Nr. 1–9 WpPG n.F. inhaltliche Anforderungen, die künftig durch eine Rechtsverordnung ergänzt werden.

Ähnlich wie bislang bei Vermögensanlagenprospekten dürfte es bereits bei der Erstellung fordernd sein, die verpflichtenden Inhalte auf drei DIN-A4-Seiten unterzubringen. Dabei ist insbesondere die Regelung des § 3a Abs. 7 WpPG n.F. ein Thema, nach der die Angaben des WIB aus sich heraus verständlich sein müssen. Das WIB wird durch die BaFin geprüft (§ 3a Abs. 2 S. 3 WpPG n.F.), bevor es veröffentlicht werden darf. Anders als bei Prospekten bezieht sich die Prüfung zwar nur auf die Vollständigkeit und die Erfüllung formeller Anforderungen, nicht auf die Kohärenz und Verständlichkeit der Angaben; dennoch gewährt das WpPG der BaFin eine Frist von zehn Werktagen, die darüber hinaus erst dann zu laufen beginnt, wenn das WIB vollständig ist. Dies entspricht der Zeitlinie, die bislang bei Wertpapierprospekten faktisch Anwendung fand. Man darf hoffen, dass die BaFin diese Frist nicht vollständig ausnutzen wird und keine 10+10+5 Werktage in Anspruch nimmt, wie dies bei Vollprospekten praktiziert wird.

Die zeitliche Flexibilität, die ein Verzicht auf einen Prospekt mit sich bringt, entfällt durch das Prüfungsverfahren jedenfalls teilweise.

Problematisch ist ferner, dass gemäß § 22a WpPG n.F. der Emittent für die Inhalte des WIB haftet. Zwar haftet der Emittent, anders als im Fall des Wertpapierprospekts, nicht für eine Unvollständigkeit des WIB, wohl aber wie für das VIB für „irreführende“ Angaben. Angesichts des geringen zur Verfügung stehenden Raums für Angaben und der fehlenden Prüfung auf Kohärenz durch die BaFin dürften die Haftungsrisiken dennoch wesentlich sein. Gerade bei komplexeren Geschäftsmodellen oder Produkten wird es kaum möglich sein, eine Priorisierung von Angaben vorzunehmen, bei der im Nachhinein ausgeschlossen ist, dass ein Kläger eine „Irreführung“ behauptet.

… Einschränkungen im Vertrieb …

Darüber hinaus darf ein Vertrieb an nicht qualifizierte Anleger nur über Anlageberater oder Anlagevermittler erfolgen, die zu prüfen haben, ob bestimmte Anlagegrenzen nicht überschritten werden (§ 3c WpPG n.F.). Wertpapiere in einem Gesamtbetrag von bis zu 1.000 EUR dürfen stets erworben werden, von bis zu 10.000 EUR nach Vermögens- bzw. Einkommensprüfung. Dies entspricht den Schwellenwerten für die Crowdfunding-Befreiung nach § 2a Abs. 3 VermAnlG. Misslich ist aber, dass – anders als nach dem VermAnlG – auch bei einem Vertrieb an Kapitalgesellschaften diese Grenzen gelten, da nur qualifizierte Anleger ausgenommen sind. So ist beispielsweise ein Vertrieb von Wertpapieren an kleinere unregulierte Investoren nicht möglich.

Gänzlich ausgeschlossen sind infolge der Begrenzung Angebote, bei denen ein Bezugsrecht von bestehenden Anlegern besteht (insbesondere von Aktien oder Wandel- oder Optionsanleihen), außer wenn dem Emittenten positiv bekannt ist, dass keinem bestehenden Anleger ein Bezugsrecht in einer Höhe zusteht, das die genannten Beträge überschreitet. Damit dürfte die Nutzung der Befreiung von der Prospektpflicht im Equity-Bereich faktisch ausgeschlossen sein.

… und (noch) nicht eindeutiger Geltungsbereich.

Nicht eindeutig ist derzeit, in welchem Umfang die Befreiung von der Prospektpflicht tatsächlich reicht. Dem Wortlaut nach gilt die Befreiung für Wertpapiere mit einem Gesamtgegenwert von weniger als 8 Mio. EUR, wobei diese Obergrenze über einen Zeitraum von zwölf Monaten zu berechnen ist (§ 3 Abs. 2 S. 1 Nr. 6 WpPG n.F.). Dies entspricht der Formulierung in der bestehenden Regelung für Emittenten, die zum regulierten Markt zugelassen sind (§ 1 Abs. 2 Nr. 4 WpPG a.F. bzw. § 3 Abs. 2 S. 1 Nr. 5 n.F.). Die BaFin hat diese Befreiung sehr liberal ausgelegt, so wurden beispielsweise Anleihen mit geringen Zinsunterschieden als unterschiedliche Wertpapiere anerkannt, für die jeweils die Befreiung in vollem Umfang genutzt werden konnte. Ob dies auch für die neue Regelung gilt oder ob sich diese auf ein jährliches Gesamtvolumen von 8 Mio. EUR beschränken wird, ist noch nicht eindeutig klar.

 

Fazit

Die Befreiung von der Prospektpflicht von Emissionen bis zu 8 Mio. EUR ist gut gemeint, wird für die Praxis aber nur eingeschränkt einsetzbar sein. Die Begrenzung des Volumens, das an nicht qualifizierte Anleger platziert werden darf, verhindert die Anwendung der Befreiung auf Bezugsrechtsemissionen. Die Anwendung dieser Regel auch auf Kapitalgesellschaften reduziert den Kreis der ansprechbaren Investoren gegenüber Vermögensanlegen weiter. Ob der Aufwand der Erstellung eines WIB tatsächlich wesentlich geringer ist als der eines Prospekts, insbesondere hinsichtlich des Billigungsverfahrens, wird sich zeigen. Im Ergebnis wird mit der Neuregelung „nur“ ein Crowdfunding durch Wertpapiere ermöglicht, nicht aber ein großer Sprung zur Liberalisierung des Prospektrechts getätigt.

 

Till Freyling ist Rechtsanwalt und Associated Partner der Kölner Kanzlei LLR Legerlotz Laschet Rechtsanwälte. Er berät schwerpunktmäßig Unternehmen zu Finanzierungs- und Transaktionsthemen.

Der Beitrag erschien zuerst in der August-Ausgabe des GoingPublic-Magazins.

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