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In Teil fünf dieser Kolumne hatten wir im Zusammenhang mit dem Beteiligungsaufbau von UniCredit an der Commerzbank auf eine offene Rechtsfrage hingewiesen: Ist die weite Definition des Acting in Concert in der deutschen Umsetzung mit europäischem Recht vereinbar? Nach deutschem Recht gibt es zwei „Begehungsalternativen“ für ein Acting in Concert: aufgrund einer Vereinbarung oder durch Abstimmung in sonstiger Weise. Danach kann schon ein Gentlemen’s Agreement, also ein bewusst praktiziertes Zusammenwirken ohne Rechtsbindung zur Stimmrechtszurechnung in sonstiger Weise führen. Diese Variante ist in der EU-Transparenzrichtlinie nicht vorgesehen. Von Dr. Lars-Gerrit Lüßmann
Die Kolumne ist auch in GoingPublic 1/26 erschienen!
Der EuGH hat nun mit Urteil vom 12. Februar 2026 (Valora Effekten Handel) klargestellt: Die EU-Transparenzrichtlinie ist seit 2013 vollharmonisiert. Mitgliedstaaten dürfen daher keine strengeren Regeln aufstellen. Die deutsche Sonderregel des § 34 Abs. 2 Satz 1 Var. 2 WpHG, wonach schon eine Abstimmung „in sonstiger Weise“, also ohne rechtlich bindende Absprache, zur Zurechnung von Stimmrechten führt, verstößt gegen dieses Gebot. Ohne bindende Abrede also kein abgestimmtes Verhalten und damit auch keine Stimmrechtszurechnung mit entsprechender Stimmrechtsmeldepflicht und ggf. sogar Rechtsverlust.
Das OLG Karlsruhe hatte mehreren Aktionären in einem Anfechtungsverfahren die Klagebefugnis abgesprochen. Die Kläger hätten erforderliche Stimmrechtsmitteilungen nach §§ 33, 34 WpHG unterlassen, weshalb ein Rechtsverlust gemäß § 44 WpHG eingetreten sei. Dabei stützte sich das OLG auf nach deutschem Verständnis typische Acting-in-Concert-Indizien wie gleiche Postadresse, gemeinsame Hauptversammlungsvertreter und koordinierte Wortmeldungen.
Praktisch bedeutet das EuGH-Urteil: Für Emittenten wird es künftig schwieriger, nachzuweisen, dass ein Acting in Concert vorliegt und Aktionäre ggf. ihre Meldepflichten verletzt haben. Erforderlich ist nun der Nachweis einer rechtlich bindenden Vereinbarung. Dieser ist deutlich schwieriger zu führen, da die genannten Indizien nicht mehr genügen werden. Für Emittenten, die sich beispielsweise gegen aktivistische Investoren auf der Hauptversammlung wehren wollen, ist das keine gute Nachricht.
Dies bedeutet auch, dass die Abgrenzung zwischen einer konkludenten Vereinbarung nach Variante eins und einer Abstimmung in sonstiger Weise nach Variante zwei künftig trennscharf erfolgen muss. Offen bleibt, wie die Gerichte damit umgehen werden. Kann ein faktisches Zusammenwirken, wenn es nur offensichtlich genug ist, als konkludente Absprache qualifiziert werden? Der EuGH hat dazu keine Vorgaben gemacht. Es ist daher nicht ausgeschlossen, dass die Praxis über diesen Umweg einen Teil des verlorenen Terrains zurückgewinnt. Klar ist aber: Die Hürden steigen – und wer Aktionären ein Acting in Concert vorwerfen will, braucht künftig mehr als nur Indizien.
Im Übernahmerecht hingegen bleibt alles beim Alten. Die strengen Acting-in-Concert-Regeln des WpÜG sind von dem Urteil nicht betroffen, denn die EU-Richtlinie erlaubt ausdrücklich nationale Sonderregeln für Übernahmesituationen.
Das Ergebnis erscheint paradox: Dieselbe Aktionärsgruppe kann nach WpHG anders behandelt werden als im Übernahmekontext. Da nach dem WpÜG weiterhin eine Abstimmung in sonstiger Weise zur Zurechnung führt, kann die schwerwiegendere Rechtsfolge eines Pflichtangebots schneller eintreten als der bloße Stimmrechtsverlust nach WpHG. Für Marktteilnehmer heißt das: genau hinschauen, in welchem Regelungsregime man sich bewegt. Und für den Gesetzgeber steht die Frage im Raum, ob er nachbessern will.
Autor/Autorin
Dr. Lars-Gerrit Lüßmann
Dr. Lars-Gerrit Lüßmann ist Partner für Gesellschaftsrecht und M&A und Co-Lead of Germany bei der internationalen Wirtschaftskanzlei Gowling WLG. Er berät schwerpunktmäßig im Aktien- und Kapitalmarktrecht, insbesondere bei öffentlichen Übernahmen und Takeover Defence.
