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Seit 2013 haben insgesamt 34 Erstnotierungen deutscher Emittenten an ausländischen Börsen mit einem kumulierten Platzierungsvolumen von rund 6,5 Mrd. EUR stattgefunden. Im laufenden Jahr (Stichtag: 20. November 2025) konnte bislang kein einziges Auslandslisting eines deutschen Unternehmens verzeichnet werden. Werden US-Listings schwieriger? Dieser Beitrag ist in der neuen Ausgabe GoingPublic 4/25 erschienen.
Von den US-Listings entfielen 25 Emittenten auf die beiden großen US-Börsen NASDAQ und NYSE, die zusammen etwa 5,5 Mrd. EUR platzierten. In gleichen Zeitraum gab es 176 Börsengänge am deutschen Kapitalmarkt mit einem Gesamtvolumen von rund 64 Mrd. EUR. Der Auslandsanteil beläuft sich somit auf 16 % der Anzahl und 9 % des Emissionsvolumens.
Die Erstnotierung an einer ausländischen Börse stellt insbesondere für Unternehmen aus den Bereichen Biotechnologie und Healthcare eine relevante Alternative dar, um als „Foreign Private Issuer“ (FPI) Zugang zum US-Kapitalmarkt zu erhalten. Nach Definition der US-amerikanischen Börsenaufsicht SEC gelten Emittenten als FPIs, wenn die Mehrheit der Aktien von Nicht-US-Bürgern gehalten wird, die Mehrheit der Geschäftsleitung außerhalb der USA ansässig ist oder der wesentliche Teil der Vermögenswerte bzw. der operativen Geschäftstätigkeit außerhalb der USA liegt. Wird dieser FPI-Status anerkannt, profitieren ausländische im Vergleich zu inländischen Emittenten von zahlreichen Ausnahmeregelungen im Hinblick auf Offenlegungspflichten und Corporate-Governance-Anforderungen.
Dazu gehören unter anderem die Möglichkeit, nach IFRS statt US-GAAP zu berichten, verlängerte Fristen für die Veröffentlichung des Jahresabschlusses (vier statt drei Monate) oder die Befreiung von der Pflicht zur Quartalsberichterstattung. Darüber hinaus sind FPIs von zahlreichen amerikanischen Corporate-Governance-Regeln ausgenommen, sofern sie die wesentlichen Unterschiede zwischen ihren nationalen Praktiken und den US-Standards offenlegen.
Bislang ging die SEC davon aus, dass ausländische Emittenten in ihren Heimatmärkten einer Aufsicht und Regulierung unterliegen, die in ihrer Qualität der US-Praxis entspricht. Diese Annahme wird nun von der SEC selbst hinterfragt – gestützt auf eine von ihr durchgeführte empirische Untersuchung. Die daraus resultierende Neubewertung des FPI-Status könnte den bislang privilegierten Zugang ausländischer Emittenten zum US-Kapitalmarkt künftig erschweren.
Laut SEC-Studie waren 2023 insgesamt 967 FPIs registriert. Der größte Anteil entfiel auf China mit rund 27 %, gefolgt von Israel mit etwa 11 %. Deutsche Emittenten stellten mit 20 Unternehmen lediglich rund 2,1 % der Gesamtzahl. Kritisch bewertet die SEC, dass mehr als die Hälfte (55 %) der FPIs ihre Aktien nahezu ausschließlich an US-Börsen handeln lassen. Dies wird als potenzieller Missbrauch des FPI-Status interpretiert.
Um Wettbewerbsverzerrungen zulasten amerikanischer Emittenten zu vermeiden, prüft die SEC derzeit verschiedene Reformen des FPI-Regimes. Diskutiert werden insbesondere die Verpflichtung zu einem primären Listing im Heimatmarkt, das ein Mindestmaß an Handelsaktivität nachweisen muss, sowie eine Überprüfung der regulatorischen Qualität dieser Märkte. Bei einem als unzureichend bewerteten Aufsichtssystemen könnten die einschlägigen US-Regelungen Anwendung finden. Mit einer Entscheidung wird voraussichtlich im Laufe des Jahres 2026 gerechnet.
Für deutsche Emittenten und Börsenaspiranten könnte dies bedeuten, künftig ein „Dual Listing“ in Betracht ziehen zu müssen. Viele unserer Kunden wollten dies vermeiden, da zwei Aufsichtsbehörden Komplikationen nach sich ziehen. Die Dual-Listing-Welle Ende der 1990er-Jahre wurde vor allem durch den Wunsch getrieben, die Investorenbasis zu verbreitern. Im Endeffekt hat es die Gesamtliquidität auf zwei Märkte verteilt und wurde von vielen Adressen wieder rückabgewickelt. Wie die dualistische AG oder SE sowie die BaFin von der SEC beurteilt werden, bleibt noch offen.
Autor/Autorin
Prof. Dr. Wolfgang Blättchen
Prof. Dr. Wolfgang Blättchen ist geschäftsführender Gesellschafter der BLÄTTCHEN FINANCIAL ADVISORY GmbH und seit drei Jahrzehnten als unabhängiger Berater für Kapitalmarktstrategien aktiv. In dieser Zeit konnte er über 100 Pre-IPOs, IPOs und Follow-on-Mandate begleiten. Er ist aktives Mitglied in Aufsichts- und Beiräten sowie Ansprechpartner der Börsen.
Uwe Nespethal
Uwe Nespethal ist ebenfalls geschäftsführender Gesellschafter der BLÄTTCHEN FINANCIAL ADVISORY GmbH und seit über 20 Jahren als unabhängiger Berater in Kapitalmarktstrategien sowie in der Auflegung von kapitalmarktorientierten Incentivierungsprogrammen für Führungskräfte und Mitarbeiter tätig.
