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Die Diskussion um eine Modernisierung des deutschen Aktienrechts betrifft auch Übernehmensübernahmen. Diese gelten nicht zuletzt aufgrund der Anforderungen an sich anschließende aktienrechtliche Integrationsmaßnahmen als komplex. Vor diesem Hintergrund rückt das aus dem englischen Recht bekannte Scheme of Arrangement („SoA“) in den Fokus, das eine Vollintegration aus Basis qualifizierter Mehrheiten und eines Gerichtsbeschlusses ermöglicht. Dieser Beitrag erscheint auch in der nächsten GoingPublic Ausgabe 4/25. (Hier finden Sie weitere Ausgaben.)
Öffentliche Übernahmeangebote nach dem WpÜG führen typischerweise nicht zu einem Erwerb von 100% der Aktien der Zielgesellschaft. Dies setzt in der Regel zusätzlich eine Verschmelzung oder einen Squeeze-out voraus, wobei die Verschmelzung das Erlöschen der Zielgesellschaft sowie den Übergang deren Vermögens auf die übernehmende Gesellschaft nach sich zieht. Die Squeeze-out-Schwelle von 90% bzw. 95% wiederum macht die Integration anfällig für strategische Gegenwehr.
Was ist das SoA?
Das SoA stellt ein gerichtlich beaufsichtigtes Verfahren zwischen Gesellschaft und Anteilseignern dar. Mit Zustimmung einer qualifizierten Mehrheit (75%) sowie richterlicher Bestätigung ermöglicht es bei Fortbestand der(Ziel-)Gesellschaft die Übertragung sämtlicher Aktien auf die übernehmende Mutter- oder Holding-Gesellschaft gegen Gewährung von Anteilen an dieser. Damit bietet es gerade in grenzüberschreitenden Transaktionen, bei denen zwei bislang unabhängige Gesellschaften unter dem Dach einer neuen Holding zusammengeführt werden sollen („Merger of Equals“), eine pragmatische Strukturalternative (vgl. etwa den versuchten Zusammenschluss von Deutscher Börse und London Stock Exchange 2016).
Wird das Quorum erreicht, ist das SoA mit der Registrierung des Gerichtsbeschlusses für alle Aktionäre bindend. Minderheiten, die möglicherweise noch die Aufrechterhaltung der Börsennotiz erfordern, bleiben beim SoA nicht zurück. Es bietet damit erhebliche Rechtssicherheit. Diese und die Regelverfahrensdauer von wenigen Monaten führen zu einer signifikanten Effizienzsteigerung gegenüber dem existierenden deutschen Verfahren.
Der Schutz der Minderheitsaktionäre wird im SoA durch das gerichtliche Verfahren gewährleistet. Das Gericht überprüft zunächst die Einhaltung formaler Vorgaben. Darüber hinaus bewertet es, ob die zustimmende Mehrheit die gesamte Aktionärsklasse „fair vertreten“ hat und die Vereinbarung inhaltlich ausgewogen ist. Maßstab ist, ob eine vernünftige und informierte Person dem Arrangement zustimmen würde („rational approval test“); dabei prüft das Gericht mittelbar auch Bewertungsgrundlagen auf Plausibilität.
Fairness-Prüfung, Einwände und Rechtsmittel im SoA-Verfahren
Preisanpassungs oder Nachzahlungspflichten sind im SoA nicht vorgesehen, können jedoch vertraglich vorgesehen und zumeist durch unabhängige Sachverständigengutachten begleitet werden, um den Wert des Angebots im Rahmen des Verfahrens als „fair and reasonable“ zu bestätigen. Ergänzt wird dies durch die Möglichkeit der betroffenen Aktionäre, während des gerichtlichen Verfahrens Einwände zu erheben. Gegen die richterliche Zustimmung zum SoA sind Rechtsmittel möglich; diese zielen auf schwerwiegende Verfahrensfehler ab, gelten als kostenintensiv und sind nur bei offensichtlicher „Unangemessenheit“ der vorgesehenen Regelungen erfolgversprechend. Sie bleiben damit in der Praxis – gerade im Vergleich zu deutschen Spruchverfahren in ähnlichen Konstellationen – selten.
Fazit
Eine Übernahme des SoA-Konzepts im deutschen Recht könnte zu einer Stärkung des Investitionsstandorts Deutschland beitragen. Internationale Investorenen würden von einer gesteigerten Planbarkeit und geringeren Komplexität bei grenzüberschreitenden Transaktionen profitieren – mit entsprechend positiven Auswirkungen auf die Attraktivität des deutschen Kapitalmarkts und den Wettbewerb im Market for Corporate Control. Entscheidend bleibt aber, dass der Minderheitenschutz angemessen ausgestaltet wird. Bleibt die Schwelle für Beschlussmängel- oder Bewertungsrügen so niedrig wie heute, wird auch das SoA keinen frischen Wind in den deutschen Übernahmemarkt bringen.
Autor/Autorin
Dr. Lars-Gerrit Lüßmann
Dr. Lars-Gerrit Lüßmann ist Partner für Gesellschaftsrecht und M&A und Co-Lead of Germany bei der internationalen Wirtschaftskanzlei Gowling WLG. Er berät schwerpunktmäßig im Aktien- und Kapitalmarktrecht, insbesondere bei öffentlichen Übernahmen und Takeover Defence.
