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Ein wiederkehrendes Thema in den Fragen und Antworten der letzten FED-Pressekonferenz lautete: „Warum senken Sie die Zinsen noch nicht? Erkennen Sie nicht die starke Verschlechterung der Stimmung? Warum handeln Sie nicht jetzt, bevor es zu spät ist?“ Und Powells Antwort, die immer und immer wieder wiederholt wurde, lautete in etwa so: „Wir können nicht präventiv handeln, weil wir nicht wissen, was wir verhindern sollten.“ Es besteht echte Unsicherheit, und diese besteht aus drei Ebenen. Sonal Desai, CIO Fixed Income bei Franklin Templeton, analysiert die aktuelle Situation in den USA und ihre Auswirkungen. Von Sonal Desai
Erste Ebene: Die Unsicherheit über Zölle
Die erste Ebene ist die Unsicherheit hinsichtlich der Zölle. Die Handelsgespräche dauern an, und wir wissen nicht, auf welcher Höhe sich die Zölle bis zum Ende des Prozesses einpendeln werden. Nun wurde u.a. eine erste umfassende Einigung mit Großbritannien erzielt. Da die USA einen (kleinen) Überschuss gegenüber Großbritannien haben und sie immer noch einen Zoll von 10 % erhalten, scheint es fair anzunehmen, dass der allgemeine Zollsatz von 10 % bleiben wird. Dies könnte einen bedeutenden Beitrag zur Umsatzsteigerung leisten. In Bezug auf die wirtschaftlichen Auswirkungen käme es jedoch einer Verbrauchssteuer von höchstens etwa 2% auf alle Waren und Dienstleistungen gleich. In der Tat wäre es wahrscheinlich viel weniger, da es Ausnahmen geben würde und der Konsum in gewissem Maße die höher besteuerten Güter ersetzen würde. Die Auswirkungen auf das Wachstum dürften daher sehr überschaubar sein. Mehr wissen wir nach wie vor nicht.
Es könnte sein, dass wir am Ende Zölle haben, die nahe an den Ankündigungen des „Liberation Day“ liegen, was erhebliche negative Auswirkungen hätte. Oder wir könnten am Ende viel niedrigere Zölle haben, während andere Länder ihre eigenen tarifären und nichttarifären Handelshemmnisse senken. Wir wissen es einfach nicht.
Zweite Ebene: Wirtschaftliche Unsicherheit
Die zweite Ebene ist die wirtschaftliche Unsicherheit. Wenn neue Zölle bestätigt und eingeführt werden, werden sie die Inflation wieder ankurbeln und sich negativ auf das Wachstum auswirken. Welche Auswirkungen werden dominieren? Auch hier wissen wir es nicht. Es wird unter anderem von der Ausgestaltung des neuen Handelsregimes abhängen: Welche Waren werden mit welchen Zöllen belegt? Wie werden andere Länder darauf reagieren? Auch hier wissen wir es aktuell nicht. Daher muss die Fed, wie Powell betonte, noch warten, um zu entscheiden, ob sie einem starken Anstieg der Inflation oder einem starken Rückgang der Wirtschaftstätigkeit vorbeugen sollte.
Dritte Ebene: Politische Unsicherheit
Die dritte Ebene ist die breitere politische Unsicherheit. Finanzminister Bessent hat kürzlich betont, dass die Wirtschaftsstrategie der Regierung drei „ineinandergreifende“ Elemente umfasst: Zölle, Steuersenkungen und Deregulierung. Wenn Bessent von „Verflechtung“ spricht, meint er damit nicht einfach, dass die wirtschaftlichen Auswirkungen die Summe der drei sein werden. Er meint, dass die drei Politikbereiche voneinander abhängig sind, wobei jeder die anderen stärkt und unterstützt, um die Ziele der Regierung zu erreichen, die Wettbewerbsfähigkeit zu steigern, die Produktion zurückzuverlagern und schrittweise auf eine nachhaltigere Haushaltsperspektive hinzuarbeiten.
„Ich glaube, dass die Wahrscheinlichkeit einer deutlichen Ausgabensenkung in den USA in etwa so hoch ist wie die Wahrscheinlichkeit sinnvoller Arbeitsmarktreformen in der Europäischen Union – nicht vorhanden. Die Fiskalpolitik dürfte sich positiv auf das Wachstum auswirken, allerdings auf Kosten weiterer hoher Haushaltsdefizite für mindestens ein weiteres Jahr – mit den offensichtlichen Folgen für den Kreditbedarf und den Druck auf die Renditen.“ Sonal Desai
Nun passt die chaotische Umsetzung der Zoll-Komponente nicht ganz zu der Idee einer sorgfältig abgestimmten Kombination von drei ineinandergreifenden Elementen, aber es ist eine Tatsache, dass konkrete Fortschritte bei der Deregulierung und bei Steuersenkungen einen sehr wichtigen Einfluss auf die wirtschaftlichen Aussichten haben würden. Auch hier ist die Gesetzgebungsarbeit im Gange, und wir wissen immer noch nicht, wie das endgültige Ergebnis aussehen wird.
Widerstandsfähigkeit der US-Wirtschaft trotz Stimmungseinbruch
Verbraucher und Wirtschaftsführer scheinen zu verstehen, dass die Unsicherheit in beide Richtungen geht. Powell wies darauf hin, dass die US-Wirtschaft nach wie vor sehr widerstandsfähig ist. Die Verbraucher geben weiter Geld aus, und die Schaffung von Arbeitsplätzen hält ein Tempo aufrecht, das ausreicht, um den Arbeitsmarkt bei Vollbeschäftigung zu halten. Trotzdem sollte die Verschlechterung der Stimmungsindikatoren nicht außer Acht gelassen werden, die, wie Powell einräumte, extrem tief und schnell war und ernst genommen werden muss. Es könnte noch zu einem plötzlichen Rückgang der tatsächlichen Aktivitätsdaten kommen. Im Moment bleibt die Wirtschaft jedoch robust, was bedeutet, dass die Regierung noch Zeit hat, das Ruder herumzureißen.
Mögliche Reaktionen der Fed auf Stagflation
Wie wird die Fed reagieren, wenn es zu einem Stagflationsschock kommt? Es wird letztlich davon abhängen, ob sich die Beschäftigung oder die Inflation als das größere Problem herausstellt, mit der größeren Abweichung vom Ziel. In erster Linie denke ich jedoch, dass die Priorität der Fed darin bestehen wird, sich gegen die Inflationsauswirkungen der Zölle zu stemmen, um sicherzustellen, dass sie vorübergehend bleiben und nicht zu Zweitrundeneffekten durch breitere Lohn- und Preiserhöhungen führen. Powell hat dies angedeutet, und das macht durchaus Sinn, wenn man bedenkt, dass die Inflation nun schon seit vier Jahren über dem Zielwert liegt. Meiner Meinung nach wird die Fed die Zinsen nicht überstürzt senken. Und wenn wir gute Nachrichten über Deregulierung und Steuersenkungen erhalten, werden die Zinsen möglicherweise überhaupt nicht gesenkt.
Zweifel an fiskalischer Konsolidierung
Auf der fiskalischen Seite sollten Anleger sich keine Hoffnungen auf eine sinnvolle Konsolidierung machen. Bessent erklärte, die Regierung sei entschlossen, die Finanzpolitik auf einen nachhaltigen Weg zu bringen, aber das politische System der USA scheine es nicht eilig zu haben, damit zu beginnen. Ich glaube, dass die Wahrscheinlichkeit einer deutlichen Ausgabensenkung in den USA in etwa so hoch ist wie die Wahrscheinlichkeit sinnvoller Arbeitsmarktreformen in der Europäischen Union – nicht vorhanden. Die Fiskalpolitik dürfte sich positiv auf das Wachstum auswirken, allerdings auf Kosten weiterer hoher Haushaltsdefizite für mindestens ein weiteres Jahr – mit den offensichtlichen Folgen für den Kreditbedarf und den Druck auf die Renditen.
Zwei mögliche Zukunftsszenarien
Wir stehen vor einer echten zweifachen Unsicherheit. Die Handelsgespräche könnten ins Scheitern geraten, was uns wieder in große Unsicherheiten und die Angst vor einer Rezession in den USA und weltweit stürzen würde, was wiederum zu Erwartungen an Zinssenkungen der Fed und einen daraus resultierenden Einbruch der Anleiherenditen führen würde. Aber ebenso könnten wir sehen, dass das Wachstum wieder anzieht, was die Fed in die Warteschleife treibt und die Anleiherenditen in die Höhe treibt, was auf ein immer noch hohes Haushaltsdefizit zurückzuführen ist. Alles in allem halte ich Letzteres für wahrscheinlicher.
Zweifel an IWF-Prognosen zur US-Wirtschaft
Ein letzter Punkt: In seinen jüngsten Prognosen, die die Zölle des Liberation Days einbeziehen, prognostiziert der Internationale Währungsfonds einen viel negativeren Einfluss auf die US-Wirtschaft als auf den Rest der Welt, und dies scheint nun Teil der Konsensmeinung zu sein. Aber das steht im direkten Widerspruch zu allem, was uns die Ökonomie sagt. Die USA sind nicht nur eine große und weitgehend geschlossene Volkswirtschaft, in der der Handel eine relativ geringe Rolle spielt. Es weist auch ein sehr großes Handelsdefizit auf, was bedeutet, dass viele andere Länder entscheidend auf den US-Verbraucher angewiesen sind, um ihr eigenes Wachstum anzukurbeln. Das Sprichwort, wenn die USA niest, erkältet sich der Rest der Welt, gilt immer noch so. Ein Handelskrieg wäre schlecht für die USA. Aber es wäre sehr schlimm für den Rest der Welt.
Autor/Autorin
Sonal Desai, Ph.D.
Sonal Desai, Ph.D., ist Executive Vice President und Chief Investment Officer für Franklin Templeton Fixed Income. Dr. Desai ist verantwortlich für die Leitung der Fixed-Income-Teams von Franklin Templeton in den Bereichen Multi-Sector, Global (einschließlich Industrie- und Schwellenländer), Corporate Credit, Securitized Products, Municipal Bonds, Stable Value, Local Asset Management sowie Short Term Liquid Markets. Die Plattform verwaltet weltweit Vermögenswerte in Höhe von über 200 Milliarden US-Dollar. In ihrer Funktion treibt Dr. Desai die Integration von makroökonomischen Top-down-Analysen, fundamentaler Bottom-up-Research und einem disziplinierten Portfoliokonstruktionsprozess voran. Sie legt die makroökonomische Ausrichtung der Franklin Templeton Fixed Income Gruppe fest und ist Portfoliomanagerin für eine Vielzahl von Strategien, darunter Core Plus, Multi-Sector und Global Aggregate Fixed Income.
