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Bei Übernahmen von börsennotierten Unternehmen kommt es regelmäßig zum Streit zwischen Übernehmer und Altaktionären. Ursache ist meist die Informationsasymmetrie zwischen den Parteien. Ausgleichen können diese bislang nur die Gerichte. Von Robert Peres
Kampf um den fairen Deal
Es gehört zu den spannendsten Momenten im Leben eines Aktionärs, wenn ein Unternehmen, an dem er beteiligt ist, zum Gegenstand einer Übernahme oder einer anschließenden Strukturmaßnahme wird. Noch größer wird die Spannung, wenn die Gegenleistung nicht in bar erfolgt, sondern in Form eigener Aktien – ein sogenannter Aktientausch, eine in Deutschland seltene und zugleich anspruchsvolle Konstruktion des Übernahmerechts.
Unabhängig von der gewählten „Währung“ hoffen Aktionäre dabei vor allem auf eines: einen fairen Deal. Eine Abfindung, die den tatsächlichen Wert des Unternehmens widerspiegelt – und nicht nur den Preis, den der Erwerber gerne zahlen möchte. Auch die Aktionäre des deutschen Autozulieferers Vitesco dürften auf einen solchen fairen Deal gehofft haben, als der Konkurrent Schaeffler nach dem Unternehmen griff. Vitesco Technologies war einer der wenigen Anbieter in Deutschland für moderne Antriebstechnologie und nachhaltige Mobilität, dessen Komponenten beispielsweise in mehrfach prämierten „World Electric Car of the Year“-Modellen verbaut sind. Doch mit Blick auf die im Zuge der Verschmelzung von Vitesco auf Schaeffler gezahlte Prämie fühlen sich viele Anleger bis heute offenkundig nicht gerecht behandelt.
Deshalb liegt der Fall vor dem Landgericht Nürnberg-Fürth, wo sich einige frühere Vitesco-Aktionäre sowie die Schutzgemeinschaft der Kleinaktionäre (SdK) aktuell in einem so genannten Spruchverfahren befinden, um die Angemessenheit der Abfindung gerichtlich überprüfen zu lassen.
Problem der Informationsasymmetrie
Ein Grundproblem fast aller Übernahmen und Fusionen ist die Informationsasymmetrie zwischen Unternehmen, Mehrheitsgesellschafter und übrigem Aktionariat. Sobald ein Erwerber dem Zielunternehmen nahesteht, sich aus früheren Konzernverflechtungen bestens auskennt oder informelle Zugänge bestehen, verschieben sich die Kräfteverhältnisse. Der Bieter kann Synergien kalkulieren, Zukunftsszenarien modellieren und sich ausrechnen, welchen Mehrwert die Übernahme ihm bringt. Für Minderheitsaktionäre hingegen bleibt all dies im Dunkeln.
Der faire Preis, den bei einer Verschmelzung der Übernehmer zahlen soll, liegt meist über dem Börsenkurs. Denn da der Börsenkurs in der Regel die Untergrenze einer Abfindung bildet, würde anderenfalls der besser als der Markt informierte Mehrheitsgesellschafter erst gar kein Angebot abgeben. Doch um wie viel der faire Preis über dem Börsenkurs liegt – das bleibt die Blackbox und wird deshalb auch regelmäßig Gegenstand von Streitigkeiten.
Aktientausch verschärft die Problematik
Besonders schwierig wird es, wenn – wie im Fall von Vitesco – die Gegenleistung in Form eines Aktientauschs erfolgt. In dieser Konstellation soll der Aktionär nicht nur bewerten, wie der Wert seines Unternehmens eingeschätzt wurde, sondern zugleich beurteilen, ob die Selbsteinschätzung des Bieters realistisch ist. Die Gefahr, dass der Übernehmer das eigene Unternehmen und dessen Zukunftsaussichten etwas zu rosig darstellt, um die eigene „Akquisitionswährung“ aufzuwerten, liegt dabei auf der Hand. Zwar gibt es in solchen Fällen einen Verschmelzungsprüfer, der die Angemessenheit des Umtauschverhältnisses überprüfen soll. Doch da dieser vom Bieter bezahlt wird, stellt sich die Frage, wie streng diese Prüfung am Ende wirklich sein kann.
Da wundert es nicht, dass sich auch heute noch immer viele Altaktionäre des Autozulieferers Vitesco die Frage stellen, ob Schaeffler das Umtauschverhältnis nicht sehr vorteilhaft zu seinen Gunsten gestaltet hat. Die Indizienlage, so viel lässt sich der Presseberichterstattung entnehmen, scheint aus Sicht der Kläger dafür zu sprechen. Sie führen an, dass die beratenden Banken von Vitesco allesamt zu dem Schluss kamen, dass schon das ursprüngliche freiwillige Übernahmeangebot von 94 Euro je Aktie nicht angemessen war – und damit klarstellten, dass ein noch höherer Preis fair gewesen wäre. Kritisiert wird auch der dem Umtausch zugrunde gelegte Ertragswert von 12,46 Euro je Aktie, den Schaeffler für sich selbst ansetzte, während der Aktienkurs an der Börse zu jener Zeit gerade einmal bei sechs Euro dahindümpelte.
Due Diligence auf beiden Seiten unerlässlich
Der Eindruck, übervorteilt worden zu sein, wird aus Sicht der Kläger noch verstärkt, wenn man berücksichtigt, dass ein Vitesco-Vorstand auf der letzten Hauptversammlung des Unternehmens eingeräumt hatte, dass keine eigene Due Diligence zur Überprüfung der Prognosen von Schaeffler durchgeführt wurde, um die Angemessenheit des Umtauschverhältnisses zu beurteilen. Stattdessen stützte man sich ausschließlich auf das Verschmelzungsgutachten. Der wirtschaftliche Schaden, der den Vitesco-Minderheitsaktionären entstanden sein könnte – darunter tausende Privatanleger –, dürfte enorm sein.
Dass Schaeffler gut über die wirtschaftliche Positionierung von Vitesco Bescheid wusste, liegt im konkreten Fall zumindest nahe. Die Familie Schaeffler war nicht nur der dominierende Aktionär der Schaeffler AG, sondern auch der größte Aktionär und langjähriger Aufsichtsrat der Continental AG – dem Unternehmen, aus dem Vitesco hervorgegangen war – sowie der größte Aktionär von Vitesco und auch im Aufsichtsrat von Vitesco vertreten. Schaeffler war daher mit Vitesco und dessen Aussichten bestens vertraut.
Fazit
In solchen Fällen, in denen erhebliche Informationsasymmetrien bestehen, sind Spruchverfahren oft die einzige Möglichkeit, Gerechtigkeit herzustellen. Doch sie dauern meist Jahre. Umso wichtiger ist es, dass Gerichte dieses Ungleichgewicht nicht einfach hinnehmen, sondern aktiv ausgleichen. Es liegt auf der Hand, dass nur ein neutraler Sachverständiger beurteilen kann, ob die Darstellung des Übernehmers realistisch war, ob die Aussichten beider Unternehmen im Umtauschverhältnis korrekt widergespiegelt wurden und ob das Umtauschverhältnis dem nachvollziehbaren, fairen Werten beider Unternehmen entspricht.
Die Statistik zu Spruchverfahren zeigt, dass Gerichte in rund zwei Drittel der Fälle Fehler in der ursprünglichen Bewertung erkennen und folglich eine höhere Abfindung festsetzen. Auch wenn ein Aktientausch – wie im Fall Schaeffler/Vitesco – komplexer gelagert ist und beide Seiten in den Blick genommen werden müssen, geht es vor Gericht stets darum, einen fairen Ausgleich für alle Parteien herzustellen. Nicht ohne Grund gilt die Waage als Symbol der Justitia.
Und so liegt es auch in diesem Fall einmal mehr an der Justiz, für Gerechtigkeit zu sorgen.
Autor/Autorin
Robert Peres
Robert Peres, Rechtsanwalt und Vorsitzender der Initiative Minderheitsaktionäre, setzt sich für die Stärkung der Aktionärsrechte in Deutschland ein. Dazu gehören faire Abfindungen für verdrängte Aktionäre und mehr Mitsprache in der Hauptversammlung.
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