Sonderfall Immobiliengesellschaft
Speziell für börsennotierte Immobilienbestandshalter gibt es eine Verwaltungspraxis der BaFin, wonach diese nicht – wie vom Gesetz gefordert – eine gemeinsame Anlage zum Nutzen der Anleger tätigen, weil der Börsenwert der Aktiengesellschaft nicht (zwingend) dem Nettoinventarwert (NAV) entspreche. Diese Auffassung wird aber nach unserer Erfahrung ausschließlich bei Immobiliengesellschaften vertreten.

Beteiligungsgesellschaften und andere Bestandshalter?
Wie lässt sich jetzt bei Beteiligungsgesellschaften oder Bestandshaltern von anderen Assets als Immobilien das Problem lösen? Hierzu haben wir in mehreren Fällen zur Vorbereitung von direkten und indirekten Börsengängen in ausführlichen Abstimmungsprozessen mit der BaFin Lösungen über das sogenannte Holding-Privileg gefunden. Danach greift die Regulierung nicht ein, wenn die börsennotierte Gesellschaft eine Holding ist, d.h. Mehrheitsbeteiligungen langfristig ohne Veräußerungsabsicht hält. Das leuchtet sofort ein, würde beispielsweise eine Holding über einen Automobilkonzern sonst unter die Regulierung fallen. Wer jetzt denkt, das Gesetz lasse sich aushebeln, indem einfach über einen Bestandshalter oder eine Beteiligungsgesellschaft noch eine Holding geschaltet wird, den müssen wir enttäuschen, denn die Mehrheitsbeteiligungen müssen zumindest in einem gewissen Umfang ihrerseits operativ tätig sein.

Darüber hinaus gibt es weitere Voraussetzungen. So fordert das Gesetz, dass Tochtergesellschaften (d.h. Mehrheitsbeteiligungen) langfristig ohne Veräußerungsabsicht gehalten werden müssen, um Wertsteigerungen zu erzielen. Das bedeutet aber nicht, dass es ausschließlich diese Aktivitäten geben darf. Wer  im Schwerpunkt langfristig operative Mehrheitsbeteiligungen hält und daneben kurzfristig andere Beteiligungen erwirbt, fällt unter die Ausnahme. Es ist dann im Einzelfall zu definieren, wie der „Schwerpunkt“ bestimmt wird. Unter Berücksichtigung der individuellen Verhältnisse gilt es, Kriterien zu entwickeln. Wessen Bilanz maßgeblich durch einige wenige Mehrheitsbeteiligungen geprägt wird, die langfristig gehalten werden, kann daneben u.U. auch diverse weitere Beteiligungen erwerben, bei denen ein kurzfristiger Investmenthorizont besteht. Dies muss im Einzelfall mit der BaFin abgestimmt werden. Bei der Abstimmung mit der BaFin haben wir die Erfahrung gemacht, dass eine Antwort teilweise viele Monate auf sich warten ließ. Allerdings hat sich zwischenzeitlich bei der BaFin einiges bewegt und es gibt eine ganze Reihe von Sachbearbeitern, die konstruktiv und zeitnah um Lösungen bemüht sind. Dies ermöglichte in dem konkreten Fall mit einer nur leichten Adjustierung des Geschäftsmodells die Gestaltung eines Börsengangs einer Venture-Capital-Gesellschaft. Auch in zwei anderen Fällen gelang es, für Bestandshalter von Assets mit der BaFin Lösungen zu entwickeln, die u.a. durch gemeinsames Brainstorming über Vertragsgestaltungen zustande gekommen sind.

Fazit
Das KAGB „bedroht“ nicht wenige börsennotierte Unternehmen. Spätestens wenn ein Wertpapierprospekt bei der BaFin vorliegt, wird dort auch stets geprüft, ob eine Erlaubnis oder Registrierung nach dem KAGB erforderlich sein könnte. Inzwischen haben sich in der Praxis einige Fallgruppen entwickelt, mit denen dieses Damoklesschwert vermieden werden kann. Die Abstimmung ist aber immer einzelfallbezogen und oft nicht einfach. In mehreren Fällen konnten wir für Beteiligungsgesellschaften und Bestandshalter von Assets durch leichte Fortentwicklungen des Geschäftskonzepts Lösungen finden, die praktikabel sind. Es ist dringend zu empfehlen, dies vor einem Börsengang oder einer anderen Transaktion zu klären. Dabei sollte auch Zeit für die Abstimmung mit der BaFin eingeplant werden.

Der Artikel erschien zuerst im GoingPublic Magazin 1-2016.

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