Am Katzentisch des Kapitalmarkts

Deutschland will mehr Menschen für die Aktie gewinnen – doch bei Übernahmen haben Minderheitsaktionäre wenig zu melden. Das zeigen Schaeffler/Vitesco mit einer verzerrten Bewertung und UniCredit/Commerzbank mit einer Lücke im Übernahmerecht. Von Robert Peres

Als Vitesco Technologies im Herbst 2024 auf die Schaeffler AG verschmolzen wurde, erhielten die freien Aktionäre für jede Vitesco-Aktie 11,40 Schaeffler-Papiere. Offiziell war es das Ergebnis freier Verhandlungen zweier börsennotierter Gesellschaften. Die Realität sah anders aus: Die Familie Schaeffler hielt zum Bewertungsstichtag 100 Prozent der Stammaktien von Schaeffler und kontrollierte knapp 89 Prozent des Kapitals von Vitesco. Sie saß folglich auf beiden Seiten des Tisches.

Von einem „Merger of Equals“, bei dem sich unabhängige Gegenspieler auf Augenhöhe gegenüberstehen und einen fairen Preis austarieren, konnte keine Rede sein. Es war eine klassische Konzernverschmelzung mit dem typischen Interessengegensatz zwischen herrschendem Großaktionär und außenstehender Minderheit. Bereits 2012 hat das Bundesverfassungsgericht klargestellt, dass selbst echte Verhandlungen unabhängiger Organe keine Gewähr für einen vollen wirtschaftlichen Wertausgleich bieten.

Wie wenig Gegenwehr die Vitesco-Organe boten, belegen zwei Vorgänge: Mitten im Übernahmeverfahren änderte der Aufsichtsrat im November 2023 die Vergütungsregeln des Vorstands. Damit erhielt der Vorstand einen finanziellen Anreiz, das Angebot von Schaeffler zu unterstützen – obwohl sämtliche von Vitesco beauftragten Investmentbanken den Angebotspreis für unzureichend hielten. Auf der Hauptversammlung 2024 musste das Management zudem einräumen, vor der Zustimmung zum Verschmelzungsvertrag keine eigene Due-Diligence-Prüfung durchgeführt zu haben. Kein gewissenhafter Vorstand würde bei einer gewöhnlichen Firmenübernahme ohne eingehende Prüfung unterschreiben – erst recht nicht, wenn es um den Fortbestand der eigenen Gesellschaft geht.

Organhaftung als reiner Papiertiger

Gerne wird eingewandt, Vorstände und Aufsichtsräte hafteten nach § 25 Umwandlungsgesetz doch persönlich. Auf dem Papier trifft das zu. In der Praxis läuft die Norm jedoch leer: Aktionäre müssen vorrangig das Spruchverfahren durchlaufen. Erhöht das Gericht die Kompensation, gilt der Schaden als behoben; bestätigt es das Umtauschverhältnis, hat es juristisch nie einen Schaden gegeben. Für eine persönliche Haftung bleibt praktisch kein Raum, weshalb die Fachliteratur die Vorschrift seit Langem als weitgehend funktionslos einstuft. Wer aus der bloßen Existenz eines Paragrafen auf pflichtgemäßes Verhalten schließt, könnte ebenso behaupten, das Strafgesetzbuch verhindere verlässlich jedes Verbrechen.

Wenn der Prüfer auf den Prüfstand gehört

Im laufenden Spruchverfahren vor dem Landgericht Nürnberg-Fürth haben von den Antragstellern beauftragte Gutachter dem gerichtlich bestellten Verschmelzungsprüfer fundamentale Mängel attestiert. Das gravierendste Versäumnis: Während Schaeffler intern mit der „Vision Powertrain 2035“ bis zum regulatorischen Verbrenner-Aus im Jahr 2035 plante, unterstellte die Bewertung bereits ab 2031 einen eingeschwungenen Zustand – als wäre die größte Transformation der Automobilgeschichte vier Jahre früher abgeschlossen.

Gleichzeitig sollte Schaefflers traditionelle Verbrennersparte künftig nur um rund 4 Prozent jährlich schrumpfen, während der Gesamtmarkt um rund 17 Prozent pro Jahr einbricht. Der Mechanismus ist simpel: Je glänzender Schaeffler gerechnet wird, desto wertvoller erscheint die eigene Aktie als Übernahmewährung – und desto weniger Anteile musste Schaeffler an die Vitesco-Aktionäre abgeben. Spiegelbildlich wurde das florierende E-Mobilitäts-Geschäft von Vitesco trotz prall gefüllter Auftragsbücher zurückhaltend bewertet.

Wie zu hören ist, haben die Antragsteller eine weitere Replik eingereicht. Ihre Gutachter untermauern darin mit aktualisierten Berechnungen ein faires Umtauschverhältnis von 43 bis 46,5 Schaeffler-Aktien je Vitesco-Aktie – fast das Vierfache der festgelegten Relation. Damit dürften die Argumente ausgetauscht sein – nun ist das Gericht am Zug. Klären sollte es die Streitfragen jedoch nicht ausgerechnet mit jenem Prüfer, dessen methodische Blindstellen im Zentrum der Kritik stehen. Denn niemand sollte die eigene Arbeit begutachten. Hier gehört ein unabhängiger, gerichtlich bestellter Sachverständiger an den Tisch.

Erst vollendete Tatsachen, dann das lange Warten

Das strukturelle Grundübel liegt jedoch tiefer. Die Verschmelzung ist längst vollzogen, die Vitesco-Aktie von den Kurszetteln verschwunden. Den Altaktionären bleibt nur das Spruchverfahren – ein Instrument von quälender Langsamkeit. Studien zufolge dauern Spruchverfahren im Schnitt fast sieben Jahre. Im Fall Vattenfall Europe erhöhte das Landgericht Berlin die Barabfindung erst im November 2024 um über 40 Prozent – nachdem das Verfahren 2008 begonnen hatte. Sechzehn Jahre Wartezeit haben mit effektivem Rechtsschutz nichts gemein.

Commerzbank: Kontrolle zum Discountpreis

Dass das deutsche Übernahmerecht Konflikte nicht nur nach Vollzug, sondern bereits auf dem Weg dorthin begünstigt, demonstriert der Fall Commerzbank. Nachdem sich die italienische UniCredit seit Herbst 2024 über Aktien und Derivate herangepirscht hatte, legte sie im Mai 2026 ein Tauschangebot vor: 0,485 UniCredit-Aktien je Commerzbank-Aktie – ohne Prämie, zum gesetzlichen Mindestpreis und zeitweise sogar unter dem Börsenkurs.

Kaum ein freier Investor ging darauf ein: Nach Bankangaben dienten unabhängige Privatanleger und Institutionelle weniger als zwei Prozent ihrer Anteile an. Dennoch käme UniCredit nach Vollzug auf knapp 50 Prozent der Stimmrechte. Möglich macht dies eine gravierende Lücke im Übernahmerecht: Wer die 30-Prozent-Schwelle einmal über ein freiwilliges Angebot überschreitet – ganz gleich, wie unattraktiv die Konditionen sind –, ist von der Pflicht zu einem späteren Pflichtangebot befreit. Anschließend kann der Bieter in aller Ruhe weiter zukaufen. Eine echte Kontrollprämie fließt nicht, und die Minderheit bleibt in einer abhängigen Bank zurück, deren Kurs Mailand bestimmt. Während die Bundesregierung mit ihren gut 12 Prozent Erwartungen an Börsennotierung, Sitz und Mittelstandsfinanzierung formuliert, bleibt der Minderheitsaktionär ein Zaungast ohne Verhandlungsmacht.

Vertrauen als Währung des Finanzplatzes

Beide Fälle offenbaren denselben Konstruktionsfehler des deutschen Kapitalmarkts: Minderheitsaktionäre werden strukturell benachteiligt. Das Recht schützt sie vor allem nachträglich, langsam und nach Regeln, die der Stärkere diktiert. Bewertungsgutachter und Prüfer werden von der dominierenden Partei bezahlt. Immerhin fordert selbst Commerzbank-Aufsichtsratschef Jens Weidmann eine Reform des Übernahmerechts, die das Bundesfinanzministerium nun prüft. Dass zugleich über eine weitere Beschneidung von Klagerechten debattiert wird, offenbart dennoch ein fatales Missverständnis von Aktionärskultur.

Fazit

Wer Minderheitsaktionäre ernst nimmt, muss an drei Stellen ansetzen. Erstens brauchen Spruchverfahren verbindliche Fristen und spezialisierte Kammern, damit Recht nicht erst nach einem Jahrzehnt gesprochen wird. Zweitens sollten Gerichte bei streitigen Bewertungen frühzeitig unabhängige Sachverständige bestellen. Drittens darf, wer über ein Angebot ohne Prämie die Kontrolle übernimmt, nicht dauerhaft vom Pflichtangebot befreit sein. Gute Unternehmensführung und starke Aktionärsrechte sind kein Widerspruch – doch ein Kapitalmarkt, der seine Minderheiten am Katzentisch sitzen lässt, wird keine gesunde Aktienkultur hervorbringen.