Werbung

Bei Unternehmen, an denen Finanzinvestoren beteiligt sind, kann vermutet werden, dass der neue Anteilseigner die sich aus Prinzipal-Agent-Konflikten ergebenden Kosten senken kann und somit den Wert des Unternehmens nachhaltig steigert. Die folgende Studie offenbart dazu für 67 HF- und 156 PE-Zielunternehmen in Deutschland ein sehr differenziertes Bild.

Hintergrund
Ökonomen verweisen bei der Frage, wie einzelne Investoren den Wert eines Unternehmens beeinflussen können, in der Regel auf die Interessenskonflikte zwischen dem Management und den Anteilseignern bezüglich der Verwendung der finanziellen Ressourcen. Durch eine aktive Überwachungs- und Kontrollfunktion können Investoren dem Management die Möglichkeit zur unrentablen Verwendung der (liquiden) Mittel nehmen und somit die sich aus Prinzipal-Agent-Konflikten ergebenden Kosten senken.

Allerdings haben nicht alle Großaktionäre die Möglichkeit und die Motivation, eine aktive Überwachungs- und Kontrollfunktion innerhalb eines Unternehmens zu übernehmen, da sie beispielsweise eigene Interessenskonflikte haben. Für aktivistische HF- und PE-Manager hingegen wird unterstellt, dass diese durch ihre Unabhängigkeit und bislang geringe Regulierung die Möglichkeit einer aktiven und frei von Interessenskonflikten überlagerten Einflussnahme in den Zielunternehmen nutzen. Zudem haben sie aufgrund ihrer performanceabhängigen Vergütungsstruktur einen sehr starken Anreiz zu einer erfolgreichen, aktiven Einflussnahme auf die Unternehmensstrategie. Allerdings ist die Frage, ob diese beiden Gruppen von aktiven Investoren den Wert eines Unternehmens nachhaltig positiv beeinflussen können, bislang kaum empirisch behandelt worden. Darüber hinaus ist zu prüfen, ob eine Steigerung des Shareholder Values tatsächlich auf eine Reduzierung der Agency-Kosten zurückzuführen ist.

Studien für den angloamerikanischen Raum zeigen, dass ein Engagement aktiver institutioneller Investoren in börsengelisteten Unternehmen zu beachtlichen positiven Kapitalmarktreaktionen am Tag der Ankündigung führt. Für Deutschland sind Ankündigungsrenditen in vergleichbarer Höhe von ca. 6% für Unternehmen, an denen ein HF-Manager eine Minderheitsbeteiligung erwirbt, beobachtbar. Vergleichbar mit diesem Ergebnis führen auch Beteiligungen von PE-Investoren kurzfristig zu positiven Kapitalmarktreaktionen, die auf eine Reduktion von Agency-Kosten hindeuten.

Datenbasis und Methodik
Die HF- und PE-Zielunternehmen wurden unter Einsatz der Transaktionsdatenbank von Thomson Financial sowie der Datenbank zur Veränderung bedeutender Stimmrechte der Bundesanstalt für Finanzdienstleitungsaufsicht (BaFin) identifiziert. Von den in diesen Datenbanken dokumentierten Anteilskäufen waren insgesamt 67 durch HF- und 156 durch PE-Investoren initiiert worden.

Die Kapitalmarktreaktion lässt sich im Rahmen einer Ereignisstudie erfassen. Zur Bestimmung der durch den Anteilserwerb hervorgerufenen Marktreaktion (abnormale Rendite) wurden von den tatsächlich realisierten Aktienkursrenditen diejenigen subtrahiert, die aufgetreten wären, wenn das Ereignis nicht stattgefunden hätte. Diese erwarteten Aktienrenditen ergeben sich als Prognosewerte eines Regressionsmodells von CDAX-Renditen auf die Aktienkursrenditen der Zielunternehmen über den Zeitraum von 230 bis 30 Tagen vor dem Ereignis.

Kurzfristige Marktreaktionen
Bei Betrachtung der kurzfristigen Aktienperformance (CAAR) in Tabelle 1 ist auffallend, dass für alle Ereignisfenster und unabhängig vom Investorentyp positive und signifikante Marktreaktionen beobachtbar sind. Dies bedeutet, dass der Kapitalmarkt ein Engagement eines Finanzinvestors als werterhöhend beurteilt. Mit Blick auf die Determinanten der kurzfristigen Kapitalmarktreaktionen wird deutlich, dass die positiven Werteffekte für die Zielunternehmen von PE-Investoren durch eine erwartete Reduktion der Agency-Kostenpotenziale erklärt werden können. Insbesondere der positive Zusammenhang zwischen der Höhe der freien Cashflows und der Stärke der Marktreaktion lässt vermuten, dass Agency-Probleme gerade bei Unternehmen mit guter operativer Performance in erheblichem Ausmaß vermutet werden und PE-Investoren hier in der Lage sind gegenzusteuern. Außerdem ist der Werteffekt größer, wenn noch kein Finanzinvestor im Unternehmen engagiert ist, denn jeder weitere erreicht nur noch weitaus geringere Kursbewegungen. Dieses Ergebnis deutet auf eine Interessenkongruenz zwischen verschiedenen Finanzinvestoren mit Minderheitspositionen hin.

Im Gegensatz dazu scheint die kurzfristige Aktienkursperformance von HF-Zielunternehmen nur durch Markteffekte determiniert zu werden. Bemerkenswert ist darüber hinaus, dass HFs vor allem dann positive Bewertungseffekte erzielen, wenn PE-Investoren bereits engagiert sind.

Zusammenfassung
Das Engagement von PE-Investoren und HF-Managern in deutschen Unternehmen führt kurzfristig eindeutig zu einer positiven Marktreaktion. Beeinflusst werden die Aktienrenditen von PE-Zielunternehmen primär von der Erwartung, dass der neue Anteilseigner die sich aus Prinzipal-Agent-Konflikten ergebenden Kosten senken kann. Im Gegensatz dazu scheint die kurzfristige Aktienkursperformance von Unternehmen, an denen sich HF-Manager beteiligt haben, nur durch Markteffekte determiniert zu werden.

Bemerkenswert ist darüber hinaus, dass HFs vor allem dann positive Bewertungseffekte erzielen, wenn PE-Investoren bereits engagiert sind. Mit dem Einstieg eines aktiven Finanzinvestors ergibt sich damit ein Indikator für die Investorenansprache seitens der Finanzkommunikation. Es empfiehlt sich nach dem Anteilserwerb durch PE-Investoren aktiv auf interessierte HF-Manager zuzugehen und frühzeitig ein Erwartungsmanagement zu steuern.

Von Mark Mietzner, Technische Universität Darmstadt.

Der Beitrag erschien ursprünglich in der GoingPublic Ausgabe 07/09.