Die Fusion der beiden Nutzfahrzeugzulieferer, bei der de facto SAF die Holland Group übernahm, entstand erst Ende 2006 bei Verhandlungen über eine Kooperation, aus der dann mehr wurde: Beide Unternehmen bedienen den selben Endkundenmarkt – die Nutzfahrzeughersteller –, haben aber unterschiedliche Produkte im Angebot. Während SAF traditionell in Europa stark vertreten ist, gilt das gleiche für die Holland Group in den USA.

Von Achse bis Zapfen
SAF und Holland kommen zusammen auf eine relativ breite Produktpalette, deren Schwerpunkt Systeme für Lkw-Auflieger (Trailer) bilden. Hier wurden 2006 fast zwei Drittel des Umsatzes erzielt. Wichtigstes Produkt sind dabei Achssysteme, die SAF herstellt. Hinzu kommen kleinere Teile von Holland, wie der Königszapfen mit dem die Trailer an Zugmaschinen gekuppelt werden. Die Trucks versorgt Holland mit dem Gegenstück des Königszapfen, nämlich mit Sattelkupplungen und anderen Bauteilen. Der Umsatzanteil der Trucksparte betrug letztes Jahr 12 %. Hinzu kommt das „Aftermarket“-Geschäft, das mit ausgedehnten Servicenetzwerken in Nordamerika und Europa weitere 21 % zum Umsatz und sogar rund 50 % zum operativen Ergebnis betrug. Zu den Kunden des Zulieferers zählen die meisten Lkw- und Trailer-Hersteller. „In Nordamerika beliefern wir jeden Lkw-Hersteller“, unterstreicht CEO Rudi Ludwig im Gespräch mit dem GoingPublic Magazin.

Fusionsphantasie
Das Synergiepotenzial der Fusion wird auf rund 60 Mio. Euro jährlich geschätzt. Rudi Ludwig: „Wir haben sehr gute Wachstumspotenziale in den traditionellen Märkte durch den Technologieaustausch über den Atlantik.“ Während von SAF in Zukunft Achssysteme und Scheibenbremsen für den amerikanischen Markt geliefert werden sollen, bringt Holland Sattelkupplungen und Trailerstandfüße nach Europa. Doch der Erfolg ist keineswegs garantiert. Denn in den betreffenden Zielmärkten tummeln sich meist nur sehr wenige angestammte Anbieter, die ihre Positionen möglicherweise hartnäckig verteidigen werden. Eine wesentliche Rolle könnte dabei die Scheibenbremse spielen. SAF hat hier in Europa einen wesentlichen Marktanteil von 42 %. Auf dem alten Kontinent hat sich die leistungsfähigere Technologie in den vergangenen Jahren gegenüber der Trommelbremse durchgesetzt. Ähnliches könnte sich, so hofft CEO Ludwig, nun in der „Neuen Welt“ wiederholen.

Geschäftsentwicklung
Rund 778 Mio. Euro Umsatz erzielten SAF und Holland 2006 noch als getrennte Unternehmen, verdient wurden dabei 13,1 Mio. Im laufenden Jahr dürfte der Konzern nach Einschätzung von Analysten das Vorjahresergebnis mit 15 Mio. Euro nur leicht übertreffen. Hintergrund sind Nachfrageschwankungen in den USA, wo seit Jahresanfang schärfere Emissionsstandards für Nutzfahrzeugmotoren gelten. Zahlreiche Großkunden hatten deswegen schon 2006 Neuanschaffungen vorgezogen – so genannte pre buys –, die nun im laufenden Jahr ausbleiben. „Das ist ein Risiko, mit dem man rechnen muss“, so Ludwig weiter. „Allerdings gibt es solche Wellen in Europa nicht.“ 2008 werde sich die Situation wieder normalisieren, was in etwa eine Verdoppelung des Nettoergebnisses auf gut 30 Mio. Euro bringen dürfte.

Börsengang und Schuldenabbau
Mit dem bevorstehenden Börsengang hat dieser Schub allerdings nichts zu tun: Der erwartete Emissionserlös von rund 300 bis 370 Mio. Euro wird ausschließlich an die derzeitigen Eigentümer und Banken, nicht jedoch in die Wachstumsfinanzierung fließen. Bei einem mittleren Ausgabepreis von 25 Euro würden gut 200 Mio. direkt an die Alteigner gehen. Finanzinvestor Pamplona will dabei seinen derzeitigen 61 %-Anteil in einem Zuge auf nur noch 9,8 % reduzieren. Für SAF-Holland selbst blieben ganze 117 Mio. Euro aus der Kapitalerhöhung. Doch diese Summe ist laut Prospekt bis auf den letzten Cent für die Rückzahlung von Verbindlichkeiten gegenüber den Alteigentümern und einer Bankengruppe um Morgan Stanley verplant.

SAF Holland – Geschäfts- und Kennzahlen

2006

2007e

2008e

2009e

Umsatz*

777,8

750,0

850,0

950,0

Nettoergebnis*

13,1

15,2

30,0

41,0

Gewinn je Aktie

0,70

0,81

1,60

2,18

KGV min.**

32,4

27,9

14,0

10,3

KGV max.**

40,3

34,7

17,5

12,9

*) in Mio., sämtliche Angaben in Euro; Quelle: eigene Schätzungen GoingPublic Research
**) auf Basis der Preisspanne 22,50 bis 28 Euro


Bewertung
Damit gleicht der Börsengang eher einem Listing – das Unternehmen verbessert zwar seine Eigenkapitalbasis, weil Schulden zurückgezahlt werden, erhält aber keine liquiden Mittel, die zur Wachstumsfinanzierung eingesetzt werden könnten. Auf Basis der Preisspanne von 22,50 bis 28 Euro liegt SAF-Holland 2008 bei einem KGV von 14 bis 17,5. Eine Vergleichsgruppe aus Nutzfahrzeugherstellern wie MAN, Scania oder Volvo kommt auf ein Multiple von 15. Etwas besser dürfte SAF-Holland mit Blick auf 2009 abschneiden, wenn das KGV auf 10 bis 13 zurückgeht, während die Vergleichsgruppe ebenfalls auf 13 käme.

Fazit
SAF-Holland hat die laufende Integration noch nicht abgeschlossen, die zitierte Synergie- und Technologiepotenziale müssen erst noch realisiert werden. In Europa wird der Zulieferer jedoch zweifellos vom stetig zunehmenden Transportaufkommen – insbesondere in Ost-West-Richtung – profitieren. Leider fließen die Mittel aus dem Börsengang den Eigentümern und Banken zu, nicht aber in die Wachstumsfinanzierung. Dennoch dürfte der profitable Maschinenbauer bei Investoren auf Interesse stoßen. Bei einem Ausgabepreis am unteren der Preisspanne dürfte Luft für Kursgewinne bleiben, von daher raten wir nur dort zu einer Zeichnung.

Peter Mair

SAF-Holland – Emissionsparameter
WKN

A0M U70

Erstnotiz

24. Juli

Zeichnungsfrist

9. bis 20. Juli

Bookbuildingspanne

22,50 bis 28 Euro

MarketCap

424 bis 528 Mio. Euro

Marktsegment

Amtlicher Markt (Prime Standard)

Emissionsprospekt

ja

Emissionsvolumen

5,1 Mio. Aktien aus Kapitalerhöhung,

 6,4 Mio. von Altaktionären, zzgl. 1,7 Mio. Greenshoe

298 bis 371 Mio. Euro

Konsortium

Morgan Stanley; Sal.Oppenheim,

Societé General, HSBC

Free Float

70,3 %

Internet

www.safholland.com