Der Markt: stark zyklisch…
Wie bereits im GoingPublic Magazin 5/2005 beschrieben, agiert MTU auf einem stark zyklischen Markt. Die Flugzeugneubestellungen, an denen auch die Triebwerkshersteller im OEM-Geschäft hängen, zeigen langfristig zwar nach oben, sind kurz- bis mittelfristig jedoch äußerst zyklisch. Stichworte der vergangenen Jahre, die für Eintrübungen gesorgt haben, sind beispielsweise SARS, die Terroranschläge in New York und der Irak-Krieg. Auch MTU weist in einem Zulassungsprospekt seiner Hochzinsanleihe explizit auf die Zyklizität im Neugeschäft hin. Glaubt man Branchenexperten, dürfte das Hoch bei den Flugzeugbestellungen bereits 2006 bzw. 2008 bei den Auslieferungen erreicht sein.

…aber er floriert
Trotzdem muß festgehalten werden, daß sich der Markt derzeit in einer klaren Aufschwungphase befindet. Nachdem in den vergangenen Jahren aufgrund der genannten Belastungsfaktoren viele Bestellungen seitens der Fluggesellschaften hinausgezögert wurden, so füllen sich nun die Orderbücher der wichtigsten Hersteller Airbus und Boeing. Ferner sorgt der Boom im asiatischen Wirtschaftsraum für zunehmende Flugverkehrsbewegungen und entsprechenden Bedarf an Flugzeugen. Zuletzt sorgen neue Projekte wie der Airbus A380 ebenfalls für weiteren Bedarf an neuen Triebwerken.

Stichwort „Concessions“
Ein entscheidender Punkt, um das Geschäftsmodell von MTU zu verstehen, sind die sogenannten „Concessions“ (Rabatte) im Neugeschäft. Darunter ist der Rabatt zu verstehen, den ein Triebwerkskonsortium an den Flugzeughersteller gibt, um im Rahmen eines Roll-outs einer Verkehrmaschine mit an Bord zu sein. Diese können im Einzelfall die 100 %-Grenze überschreiten – sprich der Flugzeughersteller wird sogar subventioniert. Doch nach einer gewissen Anzahl Flugstunden werden bestimmte Ersatzteile für das Triebwerk benötigt. Diese werden immer von dem Konsortium geliefert und in Rechnung gestellt, das das Triebwerk gefertigt hat. Über den Gesamtlebenszyklus des Triebwerkes wird darüber entsprechend das Geld verdient, egal, wer die Wartung letztendlich übernimmt.


Positionierung als Dividendentitel
Wie im Rahmen der gestrigen Emissions-Pressekonferenz kommuniziert, plant MTU eine Dividendenzahlung in Höhe von 40 % des Net Income – dies wie betont wurde, auch bereits für das Geschäftsjahr 2005. Damit dürfte die Aktie mittelfristig zu einem interessanten Dividendentitel im MDax werden.

Chancen und Risiken
Am Markt existiert eine ganze Reihe Faktoren wie der starke Euro, die hohen Rohölpreise sowie der starke Konkurrenzkampf im Triebwerksbereich, welche die Aussichten von MTU trüben. Auf der anderen Seite ist klar festzuhalten, daß MTU derzeit mit einem gut diversifizierten Produktportfolio am Markt vertreten ist. Dazu ist das Unternehmen auch in aktuell wichtigen Projekten wie den Airbus A380 vertreten. Für MTU spricht auch der aktuell steigende Anteil in wichtigen Triebwerksprogrammen. So stehen die Münchener im Rahmen des A380-Triebwerks für 22 % des Gesamtprogramms, während diese Ziffer bei älteren Programmen (z.B. V2500-Programm für die Airbus A320-Familie) bei rund 10 % lag.

Bewertung
Eine Bewertung von MTU orientiert sich in erster Linie am einzigen börsennotierten Triebwerkshersteller Rolls-Royce. Die anderen großen Player der Branche wie GE Transportation (General Electric) und Pratt & Whitney (United Technologies) sind allesamt Teil eines Konzerns. Die Research Reports Emissionsbanken sahen einen Fair Value von ca. 1,4 bis 2,1 Mrd. Euro als angemessen an. Auf Basis der aktuellen Preisspanne ergibt sich eine Bewertung von 1,05 bis 1,2 Mrd. Euro. Den Vorstellungen der Investoren ist man daher ein ganzes Stück entgegengekommen.

Kennzahlen MTU Aero Engines Holding

2002

2003

2004

2005(e)

2006(e)

Umsatz

2.201

1.952

1.918

2.119

2.271

EBITDA

244

264

214

226

283

EBIT

189

204

81

95

143

Nettoergebnis

100

63

0

23

60

Quelle: Goldman Sachs Research, Angaben in Mio. Euro


Fazit:
Der Zeitpunkt des Börsengangs ist günstig gewählt. MTU wird in den folgenden Jahren ernten können, was in den vergangenen Jahren durch hohe Aufwendungen in Forschung und Entwicklung auf der einen Seite sowie durch Kosteneinsparungen auf der anderen Seite gesät wurde. Konkurrenzsituation und Zyklizität des Geschäftes haben in einem entsprechenden Preisabschlag zur Peer Group Niederschlag gefunden. Für Anleger, die sich der branchenspezifischen Marktrisiken bewußt sind, erscheint die Aktie interessant. Aufgrund der Zyklizität (insbesondere beim Neugeschäft) ist die Aktie jedoch nicht als „Witwen und Waisen-Papier“ geeignet.

Christian Schiffmacher

Emissionsparameter – MTU Aero Engines Holding

WKN                                AOD9PT

Zeichnungsfrist                            25. Mai bis 3. Juni

Erstnotiz                            6. Juni

Emissionsvolumen              bis zu 15 Mio. Aktien aus einer Kapitalerhöhung, bis zu 16 Mio. Aktien aus dem Besitz von KKR sowie ein Greenshoe von bis zu 4,65 Mio. Aktien (ebenfalls von KKR)

Free Float                          65 % (nach Greenshoe)

Konsortium                        UBS, Goldman Sachs, Deutsche Bank (Globale Koordinatoren), HypoVereinsbank, Commerzbank, Cazenove (Co-Lead Manager), Sal. Oppenheim und BNP (Co-Manager)

Marktsegment                              Prime Standard

Internet                                       www.mtu.de

 

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