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Bislang war die Erstnotiz für den 23. Oktober im Amtlichen Handel vorgesehen. Diese soll aufgrund „des starken Investoreninteresses und signifikanter Kaufangebote“ nun schon am 19. Oktober stattfinden. Wie aus Investorenkreisen zu vernehmen war, sei die Emission – mit einem Emissionsvolumen von rund 850 Mio. Euro nicht eben klein – bereits frühzeitig überzeichnet gewesen. Abnehmer seien große institutionelle Adressen, die bei dieser reinen Umplatzierung partizipierten. Eine Kapitalerhöhung ist mit dem Börsengang von Gagfah nicht verbunden. Die Platzierung diene angeblich als Stimmungstest, der bei positivem Ausgang weitere in den letzten Jahren von ausländischen Finanzinvestoren erworbene Wohnungsfirmen an die Börse ziehen werde, wie es im Vorfeld hieß. Allerdings schraubte der beteiligte Finanzinvestor Fortress Investment Group seine ursprünglichen Vorstellungen, die sich auf bis zu 1,5 Mrd. Euro Emissionserlös beliefen, auf rund die Hälfte zurück. Vor diesem Hintergrund kann man darüber diskutieren, inwieweit der „Stimmungstest“ nunmehr positiv oder negativ zu werten ist.

Shoppen im großen Stil
Mit dem Aufbau des deutschen Immobilienportfolios hatte die US-amerikanische Private Equity-Gesellschaft Fortress durch den Erwerb der Essener Gagfah, Deutschlands viertgrößter Wohnimmobiliengesellschaft, im September 2004 begonnen. Für etwas mehr als 3,5 Mrd. Euro wurden dabei gut 80.000 Wohnungen von der Bundesanstalt für Angestellte (BfA) übernommen. Knapp ein Jahr später folgte für 1,5 Mrd. Euro der Kauf des Hannoveraner Wohnungsunternehmens Nileg mit 30.000 Wohnungen von der NordLB. Die letzte Großakquisition stellt der Erwerb der Dresdner Wohnungsbaugesellschaft Woba dar. Zum Preis von 1,75 Mrd. Euro wechselten dabei rund 47.000 Wohnungen der Stadt Dresden den Besitzer. Weitere Pakete könnten nach dem Börsengang hinzukommen. Denkbar ist beispielsweise der Kauf der Freiburger Stadtbau, an dem sich Fortress Deutschland-Chef Matthias Moser bereits sehr interessiert gezeigt hat.

MDAX-Aufnahme im Visier
Gagfah, Nileg und Woba werden nun unter dem Dach einer Luxemburger Holding („S. A.“) an die Börse gebracht. Der Emissionserlös von ca. 800 Mio. Euro wird dabei vollständig in die Taschen der Beteiligungsfirma fließen, eine Kapitalerhöhung ist zunächst nämlich nicht geplant. Diese soll später, nämlich 2007 folgen, wie bereits vorab durchsickerte. Mit der Durchführung des Börsengangs wurden als globale Koordinatoren Goldman Sachs, Morgan Stanley, Deutsche Bank und Dresdner Bank beauftragt. Weitere Konsortialmitglieder sind Sal. Oppenheim, die DZ Bank, Nomura und die NordLB. Anhand des internationalen Konsortiums war die Hauptzielgruppen rasch abzulesen: angelsächsische Investoren, die ihre liquiden Mittel in deutschen Immobilienbeteiligungen unterbringen möchten, denen aber praktisch gar nicht genügend Zielobjekte zur Verfügung stehen.

Pensionsfonds als potentielle Zeichner
Interessant ist Gagfah ebenfalls für Investoren mit hoher Affinität zu dividendenstarken Titeln, also beispielsweise Pensionsfonds. So lässt sich mit den Mieteinnahmen des vorhandenen Immobilienbestands nach Zahlung der anfallenden Zinsen, deren Höhe sich derzeit nur schwer quantifizieren lässt, wohl eine Dividendenrendite zwischen 3 und 5 % erwirtschaften, was beim aktuellen Zinsniveau zumindest eine solide Basis darstellt. Für kurzfristige Kursfantasie könnte die Einführung von REITs am deutschen Kapitalmarkt sorgen. Dies gilt umso mehr, als die spätere Umwandlung in einen REIT durchaus möglich ist.

Teilverkäufe aus dem Portfolio schwierig
Langfristig sind überdurchschnittliche Kurssteigerungen dagegen eher nicht zu erwarten. So ist das Potential auf der Einnahmenseite relativ begrenzt, da für viele der erworbenen Wohnungen langjährige Vereinbarungen bezüglich möglicher Mieterhöhungen getroffen wurden. Auch die Sanierung und der Verkauf von Objekten werden durch den Abschluss umfangreicher Sozialvereinbarungen, wie sie beispielsweise für den Erwerb der Dresdner Wohnungen Bedingung waren, deutlich erschwert. So sieht die abgeschlossene Sozial-Charta unter anderem ein lebenslanges Wohnrecht für über 60-jährige Mieter sowie den Ausschluss von Luxussanierungen vor. Der Verkauf ganzer Gebäudekomplexe an größere Investoren ist damit nur schwer möglich. Ertragssteigerungen müssen deshalb insbesondere durch die Verringerung des Leerstandes sowie über Kosteneinsparungen bei der Integration weiterer Immobilienportfolios realisiert werden. Immerhin konnten durch die Zusammenführung der Gagfah, Nileg und Woba bislang 300 von 1.800 Stellen eingespart werden.

Umfangreiche Erfahrungen bei „Immobilien-IPOs“
Die Qualität einer ganzen Reihe der erworbenen Wohnungen ist eher im unteren Bereich des Segments anzusiedeln. Zudem erschweren die eingegangenen Sozialbedingungen die flexible Verwertung des Gebäudebestands. Andererseits kann man Fortress mangelnde Erfahrung bei Börsengängen von Immobiliengesellschaften nun wahrlich nicht nachsagen. In Amsterdam brachten die US-Amerikaner bereits die Gewerbeimmobilien-Tochter Eurocastle an den Markt. In London wurde den Investoren im Juni 2005 die Gewerbeimmobilienfirma Mapley schmackhaft gemacht, und im Herbst des selben Jahres trennte sich Fortress in den USA mittels IPO von Anteilen des zweitgrößten Seniorenwohnanlagenbetreibers. Ein erfolgreiches Debüt an der Frankfurter Wertpapierbörse vorausgesetzt, wird man auf andere große Immobilienunternehmen wie die Düsseldorfer Corpus Immobiliengruppe oder die Deutsche Grundvermögen (DGAG) sehr wahrscheinlich nicht lange warten müssen.

Fazit
Insbesondere britische und amerikanische Finanzinvestoren haben in den vergangenen drei Jahren in Deutschland mehr als 600.000 Wohnungen erworben. Mit dem geplanten Börsengang der Fortress-Beteiligung beginnt nun die „Erntephase“. Inwiefern sich für Privatinvestoren ein Einstieg im Zuge des Börsengangs bzw. im Anschluss an die Notierungsaufnahme lohnt, lässt sich schwer abschätzen. Ein Pluspunkt ist, dass man sich mit einer Investition auf der Seite des „Big Money“ institutioneller Adressen stellt. Allerdings besitzen diese auch regelmäßig einen Informationsvorsprung bei etwaigen Problemen. Eine Zeichnung erscheint aufgrund der „Ausbuchung“ durch Institutionelle ohnehin wenig aussichtsreich, so dass sich Privatanleger erst einmal die Kursentwicklung an der Börse anschauen sollten. Unter dem Strich zusammengefasst: Es gibt zweifellos interessantere Immobilien-Unternehmen auf dem deutschen Kurszettel.

Dr. Martin Ahlers, Falko Bozicevic

Gagfah S.A. – Emissionsparameter
WKN

A0L BDT

Erstnotiz

19. Okt

Zeichnungsfrist

10. bis 18. Oktober

Bookbuildingspanne

17 bis 19 Euro

MarketCap

ca. 4 Mrd. Euro

Marktsegment

Amtlicher Markt (Prime Standard)

Em.volumen

42,75 Mio. Aktien von Altaktionären,

Greenshoe 2,14 Mio. Aktien aus dem Besitz der Altaktionäre

765 bis 852 Mio. Euro

Konsortium

Goldman S., Morgan St., Deutsche Bk, Dresdner Bk;

Sal. Oppenheim, DZ Bank, Nomura, NordLB

Free Float

ca. 21 %