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Bis Ende August 2010 wurde verschiedenen Kapitalmarktteilnehmern Gelegenheit gegeben, sich auf der Basis eines von der Kommission herausgegebenen Konsultationspapiers1 zur Überarbeitung der Richtlinie zu äußern. Zahlreiche Interessierte haben diese Möglichkeit wahrgenommen, und auch der Deutsche Investor Relations Verband (DIRK) hat zu den Fragen und Ideen der Kommission ausführlich Stellung bezogen. 2

Sonderregelungen für SMEs und deren Einbeziehung in den regulierten Markt
Der erste große von der EU-Kommission in Angriff genommene Themenkomplex ist die Erleichterung des Reportings für kleine und mittelgroße Unternehmen (SMEs). Dabei soll innerhalb der gesetzlich regulierten Märkte die Möglichkeit geschaffen werden, ein gesondertes Segment für SMEs mit geringeren Anforderungen an das Reporting einzurichten und damit deren Zugang zum regulierten Markt zu erleichtern.

Dies mag zwar auf den ersten Blick richtig erscheinen, ist im Ergebnis aber kontraproduktiv. Zwar ist der Hinwies berechtigt, dass SMEs durch hohe Compliance-Kosten von den regulierten Märkten ferngehalten bzw. bei bereits bestehender Marktzulassung zum Austritt motiviert werden können (vergleichbar ist die Situation im Übrigen bei größeren Emittenten mit nur geringem Free Float). Innerhalb der regulierten Märkte gilt es aufgrund der von Investoren für unabdingbar erachteten einheitlichen Transparenzstandards jedoch zu vermeiden, unterschiedliche Maßstäbe anzulegen. Diese würden im Ergebnis zu einer „Zwei-Klassen-Gesellschaft“ von Emittenten im regulierten Markt führen.

Richtig und vom Kapitalmarkt erwiesenermaßen auch in vollem Umfang akzeptiert ist vielmehr das Nebeneinander regulierter Märke einerseits und privatrechtlich organisierter Börsensegmente andererseits. Dies wird durch den Erfolg verschiedener Börsensegmente, wie z.B. des Entry Standards der Deutschen Börse oder des Alternative Investment Markets (AIM) der London Stock Exchange, eindrucksvoll belegt.

Erhöhte Transparenz beim „Stakebuilding“ unter Einsatz von Derivaten
Weiterhin soll nach dem Willen der EU-Kommission künftig die Transparenz bei dem Aufbau größerer Stimmrechtspositionen erhöht werden, indem bisher nicht erfasste Finanzinstrumente in den Anwendungsbereich des Beteiligungsreportings einbezogen werden. Zu den dabei in den Fokus gerückten Finanzinstrumenten gehören insbesondere Derivate mit Barausgleich (cash-settled derivatives), die in der jüngeren Vergangenheit gerade auch in Deutschland (Schaeffler/Conti, Porsche/VW, SKion/SGL Carbon etc.) zum unbemerkten Aufbau signifikanter Beteiligungen eingesetzt wurden. Nicht zuletzt vor diesem Hintergrund hat das Bundesfinanzministerium im Mai dieses Jahres einen Gesetzentwurf vorgelegt3, der die bisherige nach dem Wertpapierhandelsgesetz bestehende Beteiligungspublizität auf solche Finanzinstrumente ausdehnen soll.

Beide Regelungsinitiativen verdienen uneingeschränkte Zustimmung, da nur durch die Offenlegung entsprechender Derivate das volle Spektrum der Möglichkeiten des offenen und verdeckten Beteiligungsaufbaus erfasst wird. Die Aufrechterhaltung der derzeit bestehenden Regelungslücken, die eine ungenierte Umgehung des Publizitätsregimes erlauben, ist mit dem allgemein anerkannten Regelungsziel eines transparenten und nachvollziehbaren Preisbildungsprozesses nicht vereinbart.

Zusammenrechnung von Aktien und unterschiedlichen Finanzinstrumenten

Die Überlegungen der Kommission zur Zusammenrechnung von Stimmrechtspositionen, Derivaten mit Barausgleich sowie sonstigen Finanzinstrumenten sind ebenfalls zu begrüßen. Nur so kann dem Emittenten sowie aktuellen und künftigen Investoren ein umfassendes Bild über die existierenden Einflussmöglichkeiten und deren Abstufungen gegeben werden.

Sicherzustellen ist hierbei insbesondere auch, dass aus den Meldungen klar erkennbar wird, welche Finanzinstrumente von dem jeweiligen Inhaber in welchem Umfang gehalten werden. Nur so ist erkennbar, welche Zugriffs-/Einflussmöglichkeiten der Investor auf die Aktie ausüben kann. Darüber hinaus ist sicherzustellen, dass für die Zwecke der Berechnung der jeweiligen Meldeschwellen unterschiedliche Instrumentenklassen zusammengefasst bzw. innerhalb einer Instrumentenklasse verschiedene Spielarten desselben Instruments erfasst werden. Der oben bereits erwähnte Diskussionsentwurf des Bundesfinanzministeriums sieht eine solche Zusammenrechnung für Derivate mit Barausgleich und sonstige Finanzinstrumente bisher nicht vor.

Empty Voting
Auch das in Deutschland bisher vergleichsweise wenig diskutierte Thema des „Empty Votings“ beschäftigt die EU-Kommission. Empty Voting bedeutet – vereinfacht gesagt – die Ausübung des Stimmrechts ohne ein zugrundeliegendes wirtschaftliches Interesse an dem betroffenen Unternehmen. Zu den hierfür in der Praxis eingesetzten Instrumenten gehört u.a. die Wertpapierleihe, durch die ein Investor seinen Einfluss auf die Hauptversammlung über seine unmittelbar oder mittelbar gehaltene Aktienbeteiligung hinaus vergrößern kann.

Effektiv entgegengetreten werden kann der damit verbundenen Verschiebung des Einflusses auf die Hauptversammlung unter anderem durch die Formulierung einer gesetzlichen Meldepflicht, die neben dem tatsächlichen wirtschaftlichen Interesse auch die Anzahl der am Tag der Hauptversammlung lediglich geliehenen oder anderweitig übertragenen Stimmrechte offen legt. Eine solche Offenlegungspflicht würde für die Teilnehmer der Hauptversammlung den tatsächlichen Stimmrechtseinfluss der sich der genannten Praktiken bedienenden Akteure nachvollziehbarer machen. Hierbei ist allerdings darauf zu achten, die Attraktivität von Aktienleihgeschäften nicht unnötig einzuschränken, die aus dem Katalog der Refinanzierungsmöglichkeiten von Investoren nicht mehr wegzudenken sind (statistische Untersuchungen gehen davon aus, dass bis zu 20% der Aktienbestände in Deutschland dauerhaft verliehen sind). Sobald jedoch das Instrument der Wertpapierleihe alleine dazu eingesetzt wird, einem Investor für die Zwecke der Hauptversammlung Stimmrechte einzuräumen, dient dies nahezu ausnahmslos der Durchsetzung von Sonderinteressen und rechtfertigt damit eine Offenlegung der zugrunde liegenden Rechtsgeschäfte.

Von Otmar F. Winzig, Präsident, und Kay Bommer, Geschäftsführer, Deutscher Investor Relations Verband (DIRK)

Ursprünglich erschienen in der GoingPublic Ausgabe 10/2010.

1)Vgl.www.ec.europa.eu/internal_market/securities/docs/transparency/directive/consultation_questions_en.pdf

2) Siehe hierzu www.dirk.org/Stellungnahmen.html.

3) Gesetz zur Stärkung des Anlegerschutzes und zur Verbesserung der Funktionsfähigkeit des Kapitalmarkts