Die Aktiengesellschaft (AG) ist und bleibt die bevorzugte Rechtsform unter den Börsenaspiranten. In den letzten zehn Jahren sind es gerade einmal 21 von insgesamt 131 Emittenten gewesen, die eine andere Rechtsform wählten. Neun Gesellschaften bevorzugten die europäische Aktiengesellschaft (S.E.) und zwei die Rechtsform der KGaA. Die restlichen zehn Gesellschaften wählten eine ausländische Rechtsform, wie die englische PLC, die französische S.A. oder sogar eine finnische Oyj.

Prof. Dr. Wolfgang Blättchen
Prof. Dr. Wolfgang Blättchen

Warum ist die Rechtsformwahl für Börsenkandidaten so wichtig? Für Emittenten mit einem Satzungssitz in Deutschland sind nur drei kapitalmarktfähige Formen relevant: die AG, die KGaA mit ihren Modifikationen sowie die im Jahre 2004 eingeführte Europäische Aktiengesellschaft (S.E). Die drei Rechtsformen unterscheiden sich im Ausprägungsgrad des Machtgefüges zwischen den Organen Vorstand, Aufsichtsrat und Aktionäre (Hauptversammlung). Die Rahmenbedingungen werden vom Gesetzgeber (AktG, SE-Verordnung) und in gewissen Grenzen durch die Satzung vorgegeben.

Die „AG“ verfolgt eine strikte Trennung in den Verantwortungs- und Aufgabenbereichen zwischen den drei Organen. Der Vorstand agiert unabhängig von der HV. Nur der Aufsichtsrat hat die Befugnis, einen Vorstand zu ernennen oder zu entlassen. Somit kann der Aktionär nur indirekt über die Wahl des Aufsichtsrates auf die Besetzung des Vorstandes einwirken. Der Aufsichtsrat nimmt ausschließlich Kontroll- und Beratungsfunktionen gegenüber dem Vorstand ein und kann nur bei wesentlichen Maßnahmen mitentscheiden. Der Vorstand hat die alleinige Geschäftsführungskompetenz.

Über die Nominierungskompetenz hat der Aufsichtsrat eine hohe indirekte Einflussnahme auf die strategische Unternehmensausrichtung, was bei Unternehmen, die an der Schwelle zur Mitbestimmung stehen, problematisch werden kann. Um diese Mitbestimmungspflicht, aber auch die Einflussnahme fremder Aktionäre zu entschärfen, ist die Rechtsform der KGaA vor allem bei Familienunternehmen sehr attraktiv: Da hier der persönlich haftende Komplementär per Gesetz immer die alleinige Geschäftsführungskompetenz besitzt, ist seine Stellung gegenüber den Kommanditaktionären und dem von den Aktionären gewählten Aufsichtsrat besonders stark. Zudem besitzt der Aufsichtsrat nur Auskunfts- und Kontrollrechte, d.h., die Einflussnahme auf die Geschäftsleitung ist im Vergleich zum „AG-Aufsichtsrat“ eingeschränkter. Dies entschärft die Arbeitnehmermitbestimmung im Aufsichtsrat und die Aufnahme fremder Aktionäre: Da dieses Konstrukt der KGaA bei ausländischen Aktionären schwer zu vermitteln ist, findet sich diese Rechtsform nur bei wenigen börsennotierten Unternehmen. Zudem hat die Feststellung des Jahresabschlusses nur durch die Hauptversammlung zu erfolgen.

Die Europäische Aktiengesellschaft ist im Vergleich zu den vorgestellten Rechtsformen noch sehr jung. (Sie wurde Ende 2004 eingeführt) Aufgrund ihrer flexiblen Corporate-Governance-Struktur, die auch internationale Gepflogenheiten berücksichtigt, und der Möglichkeit einer dauerhaften Mitbestimmungsvermeidung, ist der Zuspruch für diese Rechtsform im Wachstum begriffen. Ende 2016 wurden in Deutschland 230 SEs gezählt, wovon ca. 20% börsennotiert sind[i]. In der Corporate Governance hat der Gesetzgeber zwei Alternativen zur Wahl gestellt. Zum einen kann die „SE“ in ihren Organkompetenzen wie eine deutsche AG ausgestaltet werden („dualistische Struktur“). Zum anderen besteht die Möglichkeit, auf eine angelsächsische Unternehmensstruktur zu wechseln („monistische Struktur“), d.h., Geschäftsführungs- und Überwachungsfunktion werden in einem Organ, dem Verwaltungsrat (Board), zusammengefasst. Die Leitungsbefugnis des Verwaltungsrates ist allerdings auf die Grundlinien der Geschäftstätigkeit beschränkt. Das Tagesgeschäft ist einem gesonderten Gremium, den geschäftsführenden Direktoren, zugewiesen. Daher besteht auch die Möglichkeit, dass ein gewählter Verwaltungsratsvorsitzender auch Vorsitzender der Geschäftsleitung sein kann, der in Abstimmung mit den Mitgliedern des Verwaltungsrates externe geschäftsführende Direktoren bestellt und diesen Weisungen erteilt. Diese starke Stellung entspricht den im angelsächsischen Raum bekannten CEO, der gleichzeitig „Chairman of the Board“ oder dessen französischer „President Directeur General“ sein kann.

Darüber hinaus wird mit der SE zum Zeitpunkt ihrer Gründung die bestehende bzw. nicht bestehende Mitbestimmung festgefroren, d.h., sollte das Unternehmen in den nächsten Jahren über die Schwellenwerte von 500 bzw. 2.000 Mitarbeitern gelangen, so gilt für die Zukunft weiterhin der Status ab Gründung. Ein europäischer Betriebsrat ist allerdings notwendig.

Egal welche Rechtsform gewählt wird, entscheidend ist, dass das Unternehmen für fremde Aktionäre nach einem IPO attraktiv bleibt und Einschränkungen durch übliche Corporate-Governance-Richtlinien durch die Attraktivität des Geschäftsmodells kompensiert werden. Darum sollte der Emittent nicht über seine Präferenzen, sondern über die Platzierung nachdenken. Für klassische Unternehmen wie z.B. Hella KGaA Hueck & Co ist die KGaA ein Thema, um den Familieneinfluss zu bündeln. Für Wachstumsunternehmen ist die SE modern (Zalando SE) und in ihrer monistischen Ausprägung allerdings noch selten (z.B. GfT SE).

[i] Vgl. Hans-Böckler-Stiftung „SE Datenblatt – Stand 31.12.2016“ sowie Statistik Deutsche Börsen AG gelisteter Unternehmen Juni 2017 Hierzu konnte ich nichts finden, eventuell überprüfen, ob die Fußnote so stimmt. BE

Der Artikel erschien zuerst in der August-Ausgabe des GoingPublic Magazins.

Titelfoto: @sverker – stock.adobe.com

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