Spätestens seit dem „Angriff“ von Hedgefonds auf die Deutsche Börse 2005 ist Shareholder Activism ein in Deutschland bekanntes Phänomen. Martialische Begriffe wie „Angriff“ und „Verteidigung“ bringen Vorstände und Aufsichtsräte schon terminologisch in die Defensive und sind geeignet, Furcht und Schrecken bei deutschen Gesellschaften zu verbreiten. Bei genauerer Betrachtung zeigt sich aber auch für Shareholder Activism in den USA ein differenziertes Bild. Es ergeben sich Parallelen aus deutscher Sicht.

Empirische Ausgangslage           

Das Phänomen Shareholder Activism ist in den USA schon länger bekannt und in zahlreichen wissenschaftlichen Studien empirisch aufgearbeitet worden. Das Spektrum der Maßnahmen aktiver Aktionäre ist sehr weit und nicht nur auf „Heuschrecken-Angriffe“ begrenzt. Anhand dreier Stichworte soll dies exemplarisch erläutert werden:

  • Aktionärsdemokratie. Bei einer Board-zentrierten Corporate Governance ist das Recht der Aktionäre zur Wahl und Abberufung der Direktoren von zentraler Bedeutung. Die meisten Direktoren von amerikanischen Gesellschaften werden dabei mit überwältigender Mehrheit gewählt. Aktionärsdemokratie in den USA wird mit Sowjet-Demokratie verglichen: Wer immer aufgestellt wird, wird auch gewählt. Stimmverluste gibt es aber zunehmend bei abweichenden Empfehlungen der Proxy Advisors, etwa im Fall häufiger Abwesenheit bei Board Meetings oder fehlender Unabhängigkeit. Im Ergebnis stellen Wissenschaftler freilich eine Korrelation zwischen der Aktionärsunzufriedenheit, die in schlechten Wahlergebnissen zum Ausdruck kommt, und anschließenden wertschaffenden Änderungen in der Unternehmensführung fest. Die Aktivität der Aktionäre zahlt sich offensichtlich aus.
  • Spezielle Interessengruppen. In den USA stammen die weitaus meisten Aktionärsvorschläge von kleinen Aktionärsgruppen mit besonderen Interessen. Zu nennen sind hier die Pensionsfonds oder Investmentvehikel aus dem Gewerkschaftslager, sozial orientierte Investmentvehikel mit religiösen, sozialen oder politischen Zielsetzungen sowie „corporate gadflies“, also Störenfriede, denen es in erster Linie darum geht, das Management zu provozieren. Hedgefonds oder andere große institutionelle Investoren sind mit 2% der Aktionärsanträge rein zahlenmäßig die Ausnahme, vermeiden also in der Regel den formalen Prozess über Beschlussvorschläge. In einem ganz auffallenden Umfang geht es beim Thema Shareholder Activism in den USA damit nicht um die Steigerung des Unternehmenswerts, sondern vielmehr um Themen wie Klimawandel, soziale Verantwortung und die Unterstützung politischer Parteien auf Kosten der Gesellschaft.
  • Einflussnahme wesentlicher Aktionäre. Im Gegensatz hierzu steht der Large Shareholder Activism, dem es um Änderungen in der Corporate Governance oder der Geschäftsstrategie geht. Die Einflussnahme findet im Wesentlichen in Treffen mit dem Management, d.h. außerhalb der Öffentlichkeit statt. Ziel dieser Investoren ist es, bestimmte Änderungen im Konzern durchzusetzen, etwa mit der Drohung, durch einen Exit den Börsenkurs erheblich unter Druck zu bringen oder durch einen Ausbau der Position die Kontrolle zu übernehmen und die Besetzung der Organe zu ändern. Ins Visier geraten in erster Linie Unternehmen mit schlechten Ergebnissen oder unterdurchschnittlicher Kursentwicklung

Unterschiede in der Corporate Governance

Maßgeblich für den Handlungsspielraum sind die Details der Corporate Governance. Seit einigen Jahren steht das Wahlverfahren der Direktoren in den USA im Fokus der Diskussion: Traditionell reicht für die Wahl der Directors die Mehrheit (Plurality) der Stimmen aus. Gewählt ist, wer die meisten Stimmen bekommt. Nein-Stimmen sind nicht möglich. Wenn nun aber die Anzahl der Kandidaten mit der Anzahl der zu wählenden Positionen übereinstimmt, ist es theoretisch möglich, mit nur einer Stimme gewählt zu werden. Allerdings ist in den USA auf diesem Gebiet eine Tendenz zur Stärkung der Aktionärsdemokratie erkennbar: Verschiedene gesetzgeberische Maßnahmen der letzten Jahre fördern die Einführung des Majority Voting, d.h. eines Mehrheitserfordernisses wie bei deutschen Aufsichtsratswahlen.

Vor diesem Hintergrund nehmen sich die deutschen Regelungen fortschrittlich aus. Freilich kann man auch den Aufsichtsrat mit seiner Pflicht zur Unterbreitung der Vorschläge für die neue Aufsichtsratsbesetzung (§ 124 Abs. 3 AktG) als ein selbstperpetuierendes Organ ansehen, das in der Regel mit sozialistischen Mehrheiten gewählt wird. Gegenanträge sind allerdings mit nur einer Aktie möglich (§ 127 AktG). Auf Verlangen einer Minderheit von 10% des vertretenen Grundkapitals ist über sie vorab abzustimmen (§ 137 AktG). Als stabilisierender Faktor kommt in Deutschland hinzu, dass eine Abwahl von Aufsichtsratsmitgliedern vor Ende der Amtszeit nur mit einer Mehrheit von 75% der Stimmen möglich ist (§ 103 Abs. 1 AktG). Dieses qualifizierte Mehrheitserfordernis wird allerdings vielfach durch eine allgemeine Satzungsklausel abbedungen. Die Auswirkungen solcher Regelungen sollten im Einzelfall überdacht werden.