Das weltweit investierte Volumen von Staatsfonds (Sovereign Wealth Funds, SWF) liegt derzeit bei rund 5,5 Bio. USD. In den letzten sechs Jahren ist dieses Volumen um ca. 70% gewachsen und die SWF sind von einer Randerscheinung zu einer bedeutenden Investorenklasse und einer viel beachteten Gruppe von Minderheitsinvestoren aufgestiegen.
Dieser Zusammenhang wurde bereits in einem weltweiten Umfeld auf dem amerikanischen und japanischen Markt für verschiedene Gruppen institutioneller Investoren mit gemischten Ergebnissen untersucht, für Staatsfonds mit meist niedriger Transparenz aber noch nicht. Die bisherigen Ergebnisse lassen sich allein schon aufgrund unterschiedlicher Regularien zwischen den Anteilseignern mit unterschiedlichen gesetzlichen Bestimmungen nicht ohne weiteres auf Staatsfonds übertragen. Zudem investiert der norwegische Staatsfonds nach besonderen Richtlinien, die einen Vergleich mit anderen Staatsfonds erschweren, ist dafür aber sehr transparent. Selbst wenn erfolgreicher Aktionärsaktivismus durch Minderheitsbeteiligungen von Staatsfonds schlüssig erscheint und diese Vermutung permanent wiederholt wird, gibt es dafür bisher kein wissenschaftliches Fundament. Nachfolgend versuchen wir, diese Lücke zu schließen und ein Stück zur Aufklärung beizutragen.
Empirische Performanceüberprüfung
In der Analyse von 2.672 europäischen Unternehmen im Zeitraum von 2005 bis 2012 wurde der Einfluss des norwegischen Staatsfonds als Minderheitsaktionär auf die zukünftige Unternehmensperformance untersucht. Im Median war der Government Pension Fund Global (GPFG) mit 0,44% im Jahr 2005 bei den beobachteten Unternehmen beteiligt und steigerte über sieben Jahre seinen Anteil auf rund 2% (VR(ME) in Abbildung 1). Bemerkenswerterweise wurde vor allem während der Finanzkrise von 2007 bis 2009 das günstige Marktumfeld genutzt, um Stimmrechtsbeteiligungen von 0,62 auf 1,47% aufzustocken.
Die ersten Ergebnisse zum Performanceeinfluss sind allerdings ernüchternd: Deutlich ist bei der marktadjustierten Aktienrendite (MARET) das Einbrechen vom Jahr 2006 auf 2007 von 5,5% auf -2,7% zu sehen sowie der noch größere Einbruch wegen der Finanzkrise von 3,5 (2010) auf -8,5% (2011).
Auch konnte weder ein linearer noch ein quadratischer Zusammenhang zwischen der zukünftigen Aktienrendite und den Stimmrechtsanteilen des GPFG entdeckt werden. Bei der Regression der Stimmrechtsbeteiligungen auf das zukünftige Tobin’s Q (industrieadjustiertes Tobin’s Q (IATQ)) bleibt diese Einsicht erhalten. Ein signifikanter linearer Zusammenhang besteht aber – auch wenn dies graphisch nicht sichtbar wird – zwischen der Stimmrechtsbeteiligung und der zukünftigen, industrieadjustierten Gesamtkapitalrendite (Return on Assets, IAROA).
Hier wird über den Gesamtzeitraum deutlich, dass der GPFG durch die Ausübung seines Stimmrechts und den Einsatz für gute Unternehmensführung die zukünftige operative Performance eines Unternehmens positiv beeinflusst. Da sich dieser Zusammenhang jedoch nicht in den Kapitalmarktkennzahlen der Aktienrendite und des Tobin’s Q widerspiegelt, ist diese Evidenz mit Vorsicht zu bewerten.
Abb. 1: Darstellung der Entwicklung der Stimmrechtsbeteiligungen und adjustierten Performancekennzahlen von 2005 bis 2012, eigene Darstellung
Fazit
Vor dem Hintergrund der eher kleinen Aktienbeteiligungen ist das insgesamt gemischte Ergebnis zur Performance des Government Pension Fund Global als aktiver Minderheitsaktionär nicht überraschend. Ein Grund für den fehlenden signifikanten Zusammenhang der Investments des GPFG auf die zukünftigen Aktienrenditen sowie Tobin’s Q kann zudem auch darin liegen, dass Corporate-Governance-Maßnahmen bei börsennotierten europäischen Unternehmen bereits eine große Rolle spielen und es somit nur ein geringes Verbesserungspotenzial gibt. Zudem findet durch den GPFG vor der Investition ein intensives Screening der Unternehmen statt. Wenn dieses Screening zu überdurchschnittlich guten Stockpicking-Qualitäten führt, bestünden die überdurchschnittlich erwirtschafteten Renditen von 6% in den letzten zehn Jahren des GPFG allein in der Analyse und Aktienauswahl bestimmter Unternehmen – und Aktionärsaktivismus wird eher genannt als gepflegt.