Delisting zwischen Recht und Praxis

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Delistings sind längst Unternehmensalltag: Sie versprechen für die Unternehmen geringere Regulierungslasten und niedrigere Kosten, werfen aber für Minderheitsaktionäre naturgemäß Fragen nach Handelbarkeit, Transparenz und fairem Exit auf. Seit der Neuregelung des § 39 BörsG bildet der volumengewichtete Sechs-Monats-Durchschnittskurs (Sechs-Monats-VWAP) den Mindestpreis der betreffenden Aktie für das erforderliche Erwerbsangebot – ein planbarer Anker, der in Sondersituationen jedoch deutlich an Aussagekraft verlieren kann. Zwei Beispiele aus 2025 zeigen, wie Timing, Stichtage und Angebotsarchitektur die Fairnesswahrnehmung der Aktionäre prägen können. Dieser Artikel ist im HV Magazin 4/25 erschienen. 

Das heutige Delistingregime beantwortet zunächst die Zulässigkeitsfrage: Ein Widerruf der Zulassung zum regulierten Markt setzt ein Angebot zum Rückkauf der Aktien an die freien Aktionäre voraus, dessen Gegenleistung regelmäßig mindestens dem gewichteten Durchschnittskurs der letzten sechs Monate vor Ankündigung entspricht. Damit wurde die frühere, stark verfahrensrechtliche Auseinandersetzung in eine materiell-preisliche Leitplanke überführt. Zugleich bleibt die Struktur komplex: Börsenrechtliche Entscheidungen über den Widerruf und aktien-/übernahmerechtliche Fragen zur Gegenleistung folgen unterschiedlichen Bahnen. Für Anleger heißt das: Der rechtliche Rahmen schafft Planbarkeit – nicht automatisch materielle Angemessenheit.

Woran es hakt

In illiquiden Werten können wenige Umsätze den VWAP unverhältnismäßig prägen. Treffen solche Marktstrukturen auf verspätete oder unvollständige Informationen, verliert der Referenzkurs seine Orientierungsfunktion. In Insolvenzkonstellationen wiederum fehlt es häufig an einem lebensfähigen Bieter, während die formale Zulassung fortbesteht – ein Spannungsfeld, das Kosten erzeugt, ohne den Gläubiger- oder Anlegerschutz tatsächlich zu verbessern. Schließlich gleicht die Einbeziehung in den Freiverkehr den Verlust des regulierten Markts nur bedingt aus: Die Handelbarkeit bleibt grundsätzlich bestehen, die Transparenzpflichten sinken, Spreads weiten sich, und der Schutzstandard ist heterogener. Die Summe dieser Punkte erklärt, warum das Mindestpreismodell in der Praxis als notwendig, aber nicht hinreichend erlebt wird.

Muster statt Einzelfall

Empirische Auswertungen über mehrere Jahre zeigen robuste und wiederkehrende Muster: Ein beträchtlicher Teil der Delistingangebote folgt auf Übernahmen („Endgame“), bei denen Struktur- und Quotenlogik im Vordergrund stehen. Daneben stehen Stand-alone-Rückzüge („Lemon“), in denen Unterbewertung und die Kursanknüpfung besondere Rollen spielen. Auffällig ist, dass nur ein kleinerer Teil der Angebote spürbare Aufschläge auf den Mindestpreis ausweist.Das geltende Recht stellt im Kern nur auf den Sechs-Monats-VWAP ab. Zukünftig sollte ein Mindestpreissystem mit gesetzlich definierten Ausnahmen greifen, wenn eine Unterbewertung des Titels naheliegt. Eine Unterbewertung ist regelmäßig bei illiquidem Handel, breiten Spreads, schwindender Analystenabdeckung oder verspäteten/unklaren Informationen, in Krisenphasen sowie bei Restrukturierungen oder Index-/Free-Float-Effekten gegeben. In solchen Lagen sollten Bieter den Angebotspreis über den VWAP hinaus begründen (Planannahmen, Peer-Multiples, Synergiebrücke) und offenlegen, warum der Referenzkurs den inneren Wert verfehlt.

Metro: Befristetes Angebot

Im Sommer 2025 adressierte der METRO-Großaktionär Daniel Křetínský die Streubesitzaktionäre über seine Übernahmegesellschaft mit einem Angebot, das in Stufen befristet war und nach Ablauf des ersten Fensters sogar niedrigere Konditionen vorsah. Eine solche Architektur ist formal möglich, verschiebt aber die Diskussion: weg vom absoluten Preis, hin zur Frage, wie Fristen- und Stichtagslogik die Entscheidungsfreiheit real beeinflussen. Je enger die Zeitfenster und je unklarer der kommunikative Kontext, desto eher entsteht für die verbliebenen Aktionäre der Eindruck einer Druckkulisse. Transparente Begründungen – etwa finanzierungs- oder prozessbedingt – sind dann Voraussetzung für Akzeptanz.

CECONOMY: Frage des Timings

Auch bei CECONOMY stand im September 2025 weniger der formale Mindestpreis als das Wann im Fokus. Ein Angebot kurz vor möglichen rechtlichen Nachjustierungen wird zwangsläufig an der Frage gemessen, ob hier legitime Planungssicherheit oder das Setzen von Tatsachen vor strengeren Spielregeln überwiegt. Für Anleger zählt in solchen Situationen die Brücke zwischen Referenzkurs und Unternehmenswert: Wie schlüssig sind Strategie, Synergien, Planannahmen – und wie werden sie sodann im Preisnarrativ sichtbar? Ohne diese Brücke bleibt der VWAP ein technischer, aber kein überzeugender Maßstab.

Korrektive ohne Stillstand

Rechtspolitisch zeichnet sich ein Doppelziel ab: Verfahrenssicherheit schaffen und materielle Schutzlücken schließen. Diskutiert werden klarere Ausnahmen vom Mindestpreis (z.B. bei extremen Illiquiditätslagen – über derzeitige Ausnahmen hinaus –, Manipulationsverdacht oder Insolvenz) sowie die Öffnung eines gerichtlichen Korrektivs für die Gegenleistung (Spruchverfahren mit sachverständiger Unternehmensbewertung).

Entscheidend wird die Ausgestaltung: Bewertungsfragen müssen gebündelt, Missbrauchsrisiken minimiert und die Verfahren so zugeschnitten werden, dass sie den Widerruf nicht auf Jahre blockieren. Eine konsistente Regelung der Schnittstelle zum Freiverkehr gehört zwingend dazu – sonst wandert das Problem lediglich in ein weniger reguliertes Segment.

Listen führen in die Irre

Eine Liste „jüngster Delistings“ suggeriert Vergleichbarkeit, wo es verschiedene Phänotypen gibt. Übernahme/„Endgame“ folgt anderen Motiven, Fristen und Schutzstandards als ein „Stand-alone-Lemon“; wiederum anders gelagert sind Segmentwechsel oder insolvenzbedingte Fälle.

Eine reine Aufzählung der Beendigung von Börsennotierungen führt leicht in die Irre, weil sehr unterschiedliche Delistingarten hierbei unter Umständen vermischt werden könnten. Verständlicher ist daher ein einheitlicher Fallüberblick pro Delistingfall: Wann wurde was angekündigt, welcher Preisanker (VWAP/Aufschlag) gilt, und was war der Kontext (Liquidität, Fristen, Kommunikation)? So lässt sich die Fairness eines Angebots besser einordnen.

Fazit

Das Mindestpreissystem des § 39 BörsG liefert Verlässlichkeit – aber nicht zwangsläufig Gerechtigkeit im Einzelfall. Wo Illiquidität, Informationsasymmetrien oder Sondersituationen dominieren, kann der Sechs-Monats-VWAP zum falschen Anker werden. Die Beispiele aus 2025 zeigen, dass die Wahrnehmung von Fairness weniger an Paragrafen als an Stichtagen, Fristen, Konditionen und Kommunikation hängt. Ein präzises Ausnahmeregime, ein tragfähiges gerichtliches Korrektiv und klare Regeln für den Freiverkehr würden helfen, Effizienzinteressen der Emittenten mit dem Substanzerhalt der Minderheitsaktionäre zu versöhnen – ohne den Prozess lahmzulegen.