Geschäftsmodell und Strategie
CFI FAIRPAY kauft im Sekundärmarkt Policen an und vertreibt diese voraussichtlich im Rahmen von Kapitalmarktprodukten – z.B. Asset Backed Securities – weiter. Eine Alternative hierzu wäre auch ein Weiterverkauf an Anbieter von geschlossenen Fonds (MPC Capital, HCI etc.), die ihre Produktpalette schon seit Längerem in Richtung gebrauchter Kapitalversicherungen erweitern. Neben der Marge aus diesen Verkäufen partizipiert CFI zudem an der Zinsspanne der im Portfolio gehaltenen Verträge und einer Managementgebühr für verwaltete Policenportfolios.

Das Umfeld dafür ist glänzend: Nach 500 Mio. Euro 2005 konnte der Bundesverband Vermögensanlagen im Zweitmarkt Lebensversicherungen (BVZL) alleine für das 1. Halbjahr 2006 schon ein gehandeltes Volumen von 470 Mio. Euro vermelden. In Kooperation mit HSBC bietet CFI darüber hinaus ein Policendarlehen – hier soll zu besseren Konditionen als aktuell am Markt erhältlich ein Kredit auf Basis einer Kapitalversicherung angeboten werden. „Das Policendarlehen ist bereits viel versprechend angelaufen“, verrät Vorstand Ari Bizimis im Gespräch mit dem GoingPublic Magazin.

Zahlen, Ziele, Wettbewerb
Die beiden Vorstände Ari E. Bizimis und Andreas Schüler wollen hoch hinaus. Das Ankaufsvolumen soll 2006 auf rund 125 (Vorjahr: 45) Mio. Euro gesteigert werden. Damit läuft das Geschäft besser als erwartet, im Mai wären die Vorstände auch noch mit „gut 100 Mio. Euro“ zufrieden gewesen. Zum Vergleich: Der börsennotierte Marktführer cash.life erwartet 2006 ein Ankaufsvolumen von 550 Mio. Euro, die WestLB-Tochter policendirect kalkuliert mit 250 Mio. Euro. Analysten von SRC Research schätzen für das aktuelle Geschäftsjahr noch leicht rote Zahlen bei CFI. Hält der positive Trend aber an, könnte daraus auch ein „deutlicher Gewinn“ werden.

Transaktionsstruktur
Anfang März wurde eine Kapitalerhöhung durchgeführt („post-Money-Bewertung“: 20 Mio. Euro). Der Deal erfolgte u.a. auch, um eine vernünftige Aktienzahl für den Börsengang zu erhalten. Durch Umwandlung von Kapitalrücklagen in gezeichnetes Kapital standen dann knapp 1 Mio. Aktien zur Verfügung, nach der Kapitalerhöhung im Rahmen des IPO sind es nun knapp 1,2 Mio. Aktien. Bis auf die 37.500 Papiere des Greenshoe werden keine Stücke umplatziert. Nach dem IPO befinden sich rd. 21 % im Streubesitz, gut 30 % hält der Vorstand, Concord Corporate Finance verfügt dann über gut 33 %. Der Rest entfällt auf sonstige Altaktionäre (überwiegend Private Equity-Häuser).

Bewertung
Die Analysten haben einen fairen Unternehmenswert von 57 Mio. Euro bzw. 48 Euro je Aktie auf Basis eines DCF-Modells und eines Vergleiches mit cash.life ermittelt. Mit den marktüblichen Abschlägen halten wir die obere Preisgrenze im Bookbuilding von 40 Euro für vertretbar. Unter Berücksichtigung der Marktsituation und der Unternehmenskennziffern erscheint dies nicht überzogen.

Fazit
Der Sekundärmarkt für Kapitalversicherungen ist kräftig am wachsen und lässt Platz für mehrere Spieler. Das größte Risiko liegt darin, dass sich die Versicherer dazu durchringen, den Kunden im Falle von Stornierungen höhere Rückkaufswerte zu bieten, die dann die Margen im Zweitmarkt entsprechend einschränken würden. Zudem ist das Geschäftsmodell anfällig gegenüber steigenden Zinsen, was die Refinanzierung deutlich verteuern könnte. Aktuell sind diese Gefahren überschaubar – wir raten daher zur Zeichnung.

Gerd Rückel

*) Angaben in Mio. Euro; **) Auf Basis der Preisspanne
Quelle: SRC Research

CFI FAIRPAY – Emissionsparameter