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Eine genauere Analyse ergibt jedoch, dass Licht und Schatten eng zusammen lagen. Zwar setzte das erste Halbjahr 2007 nahtlos die eindrucksvoll positive Entwicklung der Primärmärkte seit 2005 fort. Zahlreiche Unternehmen aus unterschiedlichen Branchen feierten ihr Börsendebüt. Zur Jahresmitte aber beruhigte sich der Emissionsmarkt angesichts der Subprimekrise, des schwachen Dollars und der Rekordentwicklungen bei Rohstoffpreisen deutlich. Darüber hinaus hatte die Kursperformance einiger Börsenneulinge Nachfrage dämpfenden Einfluss. Nach einer bis Oktober andauernden Emissionsflaute im Prime Standard waren in den letzten Wochen wieder verstärkte Emissionsaktivitäten zu verzeichnen. Vor allem mit dem erfolgreichen IPO des Hamburger Hafens im vierten Quartal hat der deutsche Aktienprimärmarkt seine fundamentale Stärke im schwierigen Umfeld bewiesen. Das und die zu erwartende Jahresendhausse lassen auf einen guten Start ins Jahr 2008 hoffen.

Sekundärmarkt – Rückkehr zu alten Höchstständen

Der Sekundärmarkt hat sich 2007 erwartungsgemäß sehr positiv entwickelt. Nachdem der DAX von einem starken Wachstumstrend getrieben zur Jahresmitte 8.105 Punkte erreichen konnte, zeigten sich die Aktienkurse im zweiten Halbjahr volatiler. Die wichtige 8.000er Marke konnte nicht nachhaltig durchbrochen werden. Auf das Gesamtjahr 2007 gesehen konnten deutsche Aktien aber trotz Konsolidierungsphasen immer noch eine ausgezeichnete Performance erzielen. Im Gegenzug hatte der MDAX 2007 eine kräftige Kurskorrektur zu verzeichnen und somit im relativen Vergleich eine deutliche Underperformance gegenüber dem DAX. Gründe hierfür sind die in den letzten Jahren aufgebauten Bewertungsprämien, die fundamental nicht berechtigt waren, sowie die Auswirkungen der Subprimekrise. Aktuell erscheint der MDAX jedoch wieder attraktiv, da die Gewinnschätzungen nicht annähernd im gleichen Ausmaß wie die Kurse gefallen sind, sondern lediglich auf das Niveau vor Beginn der Subprimekrise. Aufgrund seiner starken Exportausrichtung könnte der DAX überproportional profitieren.

Primärmarkt – Dynamisch wie immer

Deutlich zu beobachten war zu Beginn des Jahres, dass sich in Anknüpfung an den positiven Verlauf des Jahres 2006 auch die Nachfrageseite zunächst positiv entwickelte. Allerdings setzte nach ersten Enttäuschungen über den Sekundärmarktverlauf einzelner Aktienemissionen und den marktbedingten Eintrübungen schnell Ernüchterung bei den Investoren ein.

Gefragt: Erneuerbare Energien und Infrastruktur

Im Inland war dies begleitet von fortgesetzt deutlichen Mittelabflüssen bei Aktienfonds. Im laufenden Jahr haben Anleger allein aus den reinen Aktienfonds 13,8 Mrd. Euro abgezogen. Dies wurde jedoch teilweise durch ausländische Anleger kompensiert, wobei hier eine sehr deutliche Differenzierung nach Themen zu beobachten war. War beispielsweise bei erneuerbaren Energien oder Infrastruktur ein deutliches Interesse aus dem Ausland feststellen, ließ dieses bei Immobilien spürbar nach. Gerade der Immobiliensektor erwies sich entgegen den Erwartungen vieler Marktteilnehmer als schwieriger. Einige IPOs mussten zum Teil empfindliche Einbußen hinnehmen, die an das Thema G-REITs geknüpfte Erwartung erfüllte sich zunächst nicht, und die Subprimekrise tat ihr Übriges, so dass die in der Vergangenheit aus Emittentensicht im Verhältnis zum NAV gebildeten günstigen Bewertungsrelationen deutlich unter Druck gerieten.

Freud und Leid mit Biotechnologie

Besonderen Schwankungen sahen sich im Jahresverlauf auch die deutschen Biotech-Werte ausgesetzt. Auf der „Haben-Seite“ war eine Reihe von Pipe-Transaktionen wie Medigene, GPC Biotech, 4SC zu verbuchen, die von einzelnen, dem Sektor besonders verbundenen Investoren getriggert wurden. Gleichwohl setzte im laufenden Jahr Ernüchterung ein, da zahlreiche Meldungen von nicht erfüllten Erwartungen oder negativen Studienergebnissen die Notierungen vieler Biotech-Werte auf breiter Front nachgeben ließen. Besonders schwer im Magen liegt der Branche der Rückschlag bei GPC Biotech, dessen Hoffnungsträger Satraplatin praktisch vor dem Aus steht. Zum Jahresausklang hat dann mit Morphosys auch wieder etwas positivere Stimmung Platz gegriffen. Das Unternehmen schloss einen viel beachteten Industriedeal mit Novartis ab.

Wandelanleihen sind beliebt

Auf der Produktseite waren in Deutschland vermehrt Emissionen von Wandelanleihen (Convertible Bonds, CB) zu beobachten, die das allgemein aus CB-Emittentensicht günstige Marktumfeld im Sinne von niedrigen Zinsen und relativ hohen Volatilitäten nutzten. Dabei war besonders auffällig, dass nicht nur zahlreiche kleinere Emissionen an der Tagesordnung waren, sondern auch eine Reihe von größeren Emissionen erfolgte, zum Beispiel MTU, Q-Cells, IVG, Air Berlin, TUI, Kloeckner, HRE und Solon. Damit wurde die für lange Zeit zu beobachtende Zurückhaltung deutscher Emittenten zumindest teilweise aufgebrochen. Eine Besonderheit stellten die Emissionen von BB Medtech und BB Biotech dar, die über eine Exchangeable-Konstruktion eigene Aktien platzierten.

Decoupled Bookbuilding hilft Enttäuschung zu vermeiden

Auf der Prozess-Seite ist das „Decoupled Bookbuilding“, bei dem die Bookbuildingspanne erst gegen Ende des Bookbuildings festgelegt wird, weiterhin ein wichtiges Platzierungsverfahren – ohne bislang das „klassische Bookbuilding“ völlig abzulösen. Je nach Marktphase und Investment Case bietet es sich nach wie vor an, mit einer aus der vorgeschalteten Investor Education abgeleiteten Preisspanne auf die Investoren zuzugehen, der Versuch einer „Optimierung“ im Sinne des Emittenten kann so schnell zu Enttäuschungen führen, die ansonsten zu vermeiden gewesen wären.

Entry Standard: Hohes Emissionsniveau und Ernüchterung

Der Entry Standard erhält weiterhin regen Zulauf von mehr oder weniger börsenfähigen Unternehmen. Der Börsengang von Greater China Precision Components zeigte die weiterhin hohe Attraktivität des Entry Standard für Emittenten. Die vergleichsweise niedrigen Kosten überzeugen vor allem auch internationale Unternehmen. Am 25. Oktober 2007 wurde der Entry Standard zwei Jahre alt. Gute Stimmung mag jedoch bei Anlegern nicht aufkommen. Zwar schoss der Entry Standard-Index nach seinem Start innerhalb weniger Monate um mehr als 60% nach oben. Aktuell liegt der aus den 30 „liquidesten“ Titeln bestehende Index jedoch deutlich unter dem Startwert. Sehr viele der Indexmitglieder notieren im Vergleich zum Börsengang oder der Notierungsaufnahme im Minus. Die schwache Performance dürfte mehrere Gründe haben: Zum einen vollzog sich am Markt ein Favoritenwechsel weg von Nebenwerten hin zu Blue Chips. Das bekommen die oft illiquiden Entry Standard-Titel besonders zu spüren. Zum anderen gibt es erste Vertrauensverluste. So verzeichnete das Segment schon nach gut einem Jahr die erste Insolvenz. Dazu lasten fragwürdige Geschäftsmodelle auf dem Image des Entry Standard. Aufgrund der weniger strengen Regulierung des Segments und der geringeren Transparenz ist es für Anleger nicht immer leicht, die Werte zu identifizieren, in welche sie investieren wollen. Ein weiterer Punkt ist das geringe Handelsvolumen, das eine Anlage zusätzlich belastet.

Immobilien: Intensive Vorbereitungen für REIT-Emissionen

Mit der Einführung der G-REITs im April 2007 hat der deutsche Kapitalmarkt eine wichtige Hürde auf dem Weg zur vollständigen Gleichstellung mit den internationalen Finanzzentren der Welt genommen. Zahlreiche Immobilienunternehmen bereiten sich in den letzten Monaten intensiv auf die Notierung eines REITs vor. Auch wenn sich aufgrund der eher zurückhaltenden REIT-Gesetzgebung, steuerlicher Implikationen und nicht zuletzt aufgrund marktspezifischer Entwicklungen mit alstria office und Fair Value bisher nur zwei REITs gelistet sind, erwartet die Mehrheit der Marktteilnehmer bis zu zehn IPOs in das neue REIT-Segment. Dies sollte der neuen Assetklasse auch in Deutschland zum Durchbruch verhelfen.

Ausblick: Zuversicht für 2008

Ein positiver Grundtenor prägt den Ausblick auf die Primärmärkte 2008, auch wenn klare Aussagen und Einschätzungen wegen der noch immer nicht vollständig ausgestandenen Subprimekrise schwer fallen. So stehen zum Jahresende 2007 zwar Fragezeichen bei der weiteren Entwicklung von Konjunktur, Preisen, Dollarkurs und Ölpreis. Allerdings sieht die Mehrheit der Ökonomen die gesamtwirtschaftliche Situation für 2008 weiterhin in einem positiven Gesamtszenario und die Aktienmärkte im Voraus eilenden Gleichlauf.
Signalgeber für die Primärmärkte könnten die geplanten Börsengänge der Deutschen Bahn und von Evonik sein. Zudem bereiten sich zahlreiche Unternehmen wegen ihres operativen Wachstumskurses auf IPOs und Kapitalerhöhungen im neuen Jahr vor, insbesondere aus dem Industrie- und Immobiliensektor. Berücksichtigt man, dass auf Basis des aus M&A- und PE-Aktivitäten stammenden Dealflows weiterhin ein hoher Eigenkapitalfinanzierungsbedarf bestehen wird, so ist die Zuversicht für das IPO-Jahr 2008 von der Emittentenseite durchaus begründet.

Auch für die Investorenseite erwarten wir 2008 eine anhaltend hohe Investitionsbereitschaft, obwohl die Entwicklung der letzten Monate gezeigt hat, wie schnell sich der Kapitalmarkt vom Verkäufer- zum Käufermarkt drehen kann. Businessmodelle von Börsenaspiranten dürften zwar weiterhin genau hinterfragt werden, Unternehmen mit guten Wachstumsperspektiven, nachhaltiger Ertragsperformance und realistischen Wertvorstellungen werden aber bei institutionellen und privaten Investoren jederzeit auf ausreichende Nachfrage stoßen – davon sind wir überzeugt!

Insofern sind bei einem für Ende 2008 erwarteten DAX-Stand von 8.300 für das kommende Börsenjahr aus unserer Sicht 20 bis 30 IPOs im regulierten Markt und 30 bis 40 IPOs im Entry Standard möglich – marktbedingte Volatilitäten und Überraschungen nicht ausgeschlossen.

von Andreas John, Abteilungsleiter Equity Capital Markets, DZ BANK AG