Der EuGH hat in seiner Entscheidung „Geltl“ zum Fall Daimler/Schrempp vom 28. Juni 2012 für die Praxis wichtige Fragen zum Insiderrecht entschieden. Bei gestreckten Sachverhalten war es bislang fraglich, ob kurserhebliche Informationen über Zwischenschritte auch dann ad-hoc gemeldet werden müssen, wenn der Eintritt des Endereignisses noch offen ist. Ferner war es umstritten, welcher Grad der Wahrscheinlichkeit bei künftigen Ereignissen erforderlich ist und ob hierbei auch die Erheblichkeit der möglichen Auswirkungen des Ereignisses auf das Unternehmen zu berücksichtigen ist. Die Unternehmenspraxis wird sich aufgrund der Entscheidung in vielen Fällen auf ein früheres Einsetzen des Insiderhandelsverbots und der Ad-hoc-Pflicht einstellen müssen.
Auslöser des EuGH-Urteils war ein auf Schadensersatz gerichtetes Musterklageverfahren von Anlegern, die der Daimler AG vorwarfen, das Ausscheiden des früheren Vorstandsvorsitzenden Jürgen E. Schrempp im Jahr 2005 zu spät bekannt gemacht zu haben. Seinerzeit verständigten sich Schrempp und der damalige Aufsichtsratsvorsitzende Hilmar Kopper am 18. Juli darauf, dem Aufsichtsrat das vorzeitige Ausscheiden und die Bestellung von Dieter Zetsche als Nachfolger vorzuschlagen, nachdem die Absicht von Schrempp zur vorzeitigen Amtsniederlegung bereits seit dem 17. Mai auf Aufsichtsrats- und Vorstandsebene erörtert worden war. Der Aufsichtsrat beschloss am 28. Juli, dass Schrempp durch Zetsche ersetzt werden soll. Dieser Beschluss wurde schließlich als Ad-hoc-Meldung veröffentlicht, worauf der Kurs der Daimler-Aktie deutlich anstieg. Der BGH legte dem EuGH hierzu grundsätzliche Fragen zur Vorabentscheidung vor.
Konkrete Information
Voraussetzung für eine Insiderinformation – und damit auch eine Ad-hoc-Pflicht eines Emittenten – ist eine konkrete Information über nicht bekannte öffentliche Umstände, die sich auf den Emittenten oder die Insiderpapiere bezieht und die geeignet ist, bei Bekanntwerden den Börsenkurs erheblich zu beeinflussen (§ 13 Abs. 1 Satz 1 WpHG). Der in der Praxis eher seltene gesetzliche Grundfall geht damit von einer Information über ein plötzliches Ereignis aus. Konkret sind aber auch Informationen über solche Umstände, bei denen mit „hinreichender Wahrscheinlichkeit“ davon ausgegangen werden kann, dass sie in Zukunft eintreten werden (§ 13 Abs. 1 Satz 3 WpHG).
Wie bei Personalia geht es auch bei Kapitalerhöhungen, M&A-Transaktionen und öffentlichen Übernahmen um gestreckte Sachverhalte, bei denen verschiedene Zwischenschritte durchlaufen werden und der Eintritt des Endereignisses nicht sicher ist. Häufig stellt hier bereits ein Zwischenschritt eine konkrete Information über das kurserhebliche Endereignis dar, etwa die Unterzeichnung eines die Eckpunkte fixierenden Letter of Intent für einen Anteilskaufvertrag. Der EuGH stellte klar, dass für eine „hinreichende Wahrscheinlichkeit“ des künftigen Ereignisses keine hohe Wahrscheinlichkeit erforderlich ist. Vielmehr kommt es darauf an, ob eine umfassende Würdigung der bereits verfügbaren Anhaltspunkte ergibt, dass vernünftigerweise erwartet werden kann, dass das künftige Ereignis eintreten wird. Dies bedeutet, dass der Eintritt des Ereignisses wahrscheinlicher sein muss als sein Nichteintritt, so dass sich an der vom BGH bestimmten 50%-Schwelle nichts geändert hat. Der EuGH entschied hierzu, dass es für die Beurteilung der hinreichenden Wahrscheinlichkeit des Eintritts nicht auf das Ausmaß der Auswirkung des Ereignisses auf den Kurs des Finanzinstruments ankommen kann.
Auch Zwischenschritte können Insiderinformationen sein
Bei gestreckten Sachverhalten ist aber fortan erhöhte Vorsicht geboten. Denn nach dem EuGH kann auch die Information über einen eingetretenen oder zu erwartenden Zwischenschritt eine konkrete Information und damit im Falle ihrer Kurserheblichkeit eine Insiderinformation darstellen. Hierbei kommt es nicht darauf an, ob auch das Endereignis hinreichend wahrscheinlich ist. Daher kann sich der Emittent etwa bei einer geplanten Kapitalerhöhung jetzt nicht mehr darauf berufen, dass die Durchführung noch vollkommen offen ist, wenn bereits die Information über das Vorhaben ein Potenzial zu einer erheblichen Kursbeeinflussung hat. Bei der Prüfung, ob eine Insiderinformation vorliegt, kommt es also im ersten Prüfungsschritt allein darauf an, ob ein Ereignis (Endereignis oder Zwischenschritt) vorliegt oder erwartet werden kann.
Im zweiten Prüfungsschritt ist sodann zu entscheiden, ob das Bekanntwerden geeignet ist, den Börsenkurs erheblich zu beeinflussen. Nach dem EuGH können auch Zwischenschritte in gestreckten Sachverhalten bereits ein solches Potenzial aufweisen. So kann etwa das Bekanntwerden des Entschlusses eines Bieters, ein öffentliches Übernahmeangebot vorzubereiten, einen erheblichen Kursanstieg auslösen und die Information hierüber eine Insiderinformation sein.
Für Kurserheblichkeit sind Eintrittswahrscheinlichkeit und Auswirkungen bedeutsam
Allerdings beruht die Bedeutung der Information über den Zwischenschritt naturgemäß auf dem Endereignis – im Beispiel also der Veröffentlichung des Übernahmeangebots. Hierzu stellte der EuGH fest, dass verständige Investoren bei ihrer Anlageentscheidung nicht nur den Grad der Wahrscheinlichkeit des Eintritts eines Ereignisses berücksichtigen, sondern auch dessen mögliche Auswirkungen auf den Emittenten oder das Finanzinstrument. Bei der Eignung eines Zwischenschritts zur erheblichen Kursbeeinflussung kommt es also – anders als bei der Frage nach der hinreichenden Wahrscheinlichkeit des Ereignisses – auch auf das Ausmaß der Auswirkungen eines wenig wahrscheinlichen Endereignisses an. Wird beispielsweise ein Ermittlungsverfahren wegen eines Kartellverstoßes gegen einen Emittenten eröffnet (Zwischenschritt), kann die Information hierüber kurserheblich und damit ad-hoc-pflichtig sein, wenn die Verurteilung zu einer Geldbuße (Endereignis) zwar unwahrscheinlich ist, die Höhe der Geldbuße aber erhebliche Auswirkungen auf den Emittenten hätte.
Fazit
Die bisher verbreitete Praxis, bei Zwischenschritten in gestreckten Sachverhalten keine Ad-hoc-Meldung oder Selbstbefreiung vorzunehmen, solange der Eintritt des Endereignisses nicht hinreichend wahrscheinlich ist, kann seit dem EuGH-Urteil im Fall Daimler/Schrempp nicht mehr empfohlen werden. Vielmehr sollte auch jedes Ereignis, das nur einen Zwischenschritt darstellt, auf seine Kurserheblichkeit geprüft werden, wobei sowohl die Wahrscheinlichkeit des Eintritts des Endereignisses als auch das Ausmaß seiner Auswirkungen zu berücksichtigen sind.
Dieser Artikel ist erschienen im GoingPublic Magazin 1/2013.