Die Wiederzulassung prospektfreier Mitarbeiterprogramme für Auslandsemittenten erfordert allerdings einen schon kafkaesk zu nennenden Aufwand. Gute Nachrichten dagegen für europäische Unternehmen im Freiverkehr oder ohne Notierung: Sie können ab Mitte 2012 Mitarbeiterangebote ohne Prospekt durchführen.

Prospektpflicht für Mitarbeiterprogramme
Nach der in Deutschland zum 1. Juli 2005 umgesetzten EU-Prospektrichtlinie von 2003 sind Angebote von Wertpapieren nur prospektfrei möglich, wenn der Emittent an einem regulierten Markt im Europäischen Wirtschaftsraum (EWR) börsennotiert ist. Freiverkehrsemittenten und außerhalb des EWR börsennotierte Unternehmen benötigen dagegen einen Wertpapierprospekt. Das ist deutlich aufwändiger als für EWR-Emittenten. Diese müssen nämlich nur ein Dokument zur Verfügung stellen, das einige Basisinformationen über das Mitarbeiterangebot und den Emittenten enthält.

Hürden für Auslandsemittenten
Neben klassischen Aktienoptionsprogrammen sind bei US-Großkonzernen, die an der New York Stock Exchange oder an der US-Technologiebörse Nasdaq notiert sind, sogenannte Employee Purchase Programs (Mitarbeiterkaufpläne) gang und gäbe. Im Rahmen dieser Pläne können Mitarbeiter die Aktien der Konzernobergesellschaft mit einem erheblichen Preisabschlag erwerben. Dafür können sie freiwillig einen Teil ihres Gehalts einsetzen. Der Kauf erfolgt dann in regelmäßigen Abständen, üblicherweise zwei Mal im Jahr. Diese Programme erstrecken sich normalerweise auf den gesamten weltweiten Mitarbeiterbestand.

Die meisten europäischen Aufsichtsbehörden erlaubten für diese Programme einen Prospekt mit umfassenden Verweisen auf als Anhang beigefügte nach US-Standards erstellte Geschäftsberichte („10-K“) und ggf. Quartalsberichte („10-Q“). Die deutsche BaFin verlangte dagegen die aufwändige Anfertigung eines zusammenhängenden Prospektdokuments ohne solche Verweise. Von einem einheitlichen Standard war man also weit entfernt.

Notlösung
Nach entsprechenden Demarchen vor allem der US-Emittenten und einem Anstoß durch den damaligen EU-Kommissar McCreevy schuf CESR (der Zusammenschluss der europäischen Wertpapieraufsichtsbehörden) einen verkürzten Prospektstandard als Übergangslösung. Das so geschaffene Prospektformat verzichtet auf viele Informationen, die ohnehin in den US-Kapitalmarktdokumenten enthalten sind. Hierdurch haben sich die Standards für Mitarbeiterprospekte in Europa angeglichen.

EU-Änderungsrichtlinie
In den Diskussionen um eine Reform der Prospektrichtlinie sah es zunächst so aus, als würde man Mitarbeiterangebote – wie vor 2003 – vollständig von der Prospektpflicht ausnehmen. Die Finanzkrise und die damit einsetzende Tendenz zur deutlichen Erhöhung des Anlegerschutzes ließen befürchten, die Liberalisierung der Mitarbeiterausnahme könnte scheitern. Indes konnte die Ausnahme gerettet werden, allerdings um den Preis einer massiven Bürokratisierung. Das ergibt sich aus der bis 1. Juli 2012 umzusetzenden Änderungsrichtlinie vom 24. November 2010.

Ist ein ausländisches Unternehmen in einem Drittland börsennotiert, muss für den betreffenden Markt festgestellt werden, dass dieser einem regulierten EU-Markt gleichwertig ist. Für diese einheitliche Feststellung, die auf Antrag einer nationalen Aufsichtsbehörde erfolgen muss, ist die EU-Kommission zuständig. Die Prüfkriterien sind in der Richtlinie genannt. Erforderlich sind eine wirksame Marktaufsicht, klare und transparente Zulassungsvorschriften, ein fairer effizienter Handel, vergleichbare Transparenzvorschriften für Emittenten sowie Vorschriften zur Verhinderung von Marktmissbrauch. Die EU-Kommission kann die Kriterien präzisieren und ergänzen, „um den Entwicklungen der Finanzmärkte Rechnung zu tragen“.

Es bestehen wenig Zweifel, dass die New York Stock Exchange und die Nasdaq diese Kriterien erfüllen. Gleiches gilt wohl auch für viele andere führende internationale Börsenplätze, etwa in der Schweiz oder in vielen asiatischen Ländern. Aber der Weg zu einer Anerkennung ist steinig: Die neue europäische Wertpapieraufsichtsbehörde ESMA (die aus CESR hervorgegangen ist) entwirft derzeit detaillierte Prüfanforderungen, die vorliegen müssen, bevor die EU-Kommission überhaupt einmal in eine Prüfung eintreten kann. Außerdem bleibt unklar, welche nationale Aufsichtsbehörde den Antrag stellt. Diese Behörde muss die Einhaltung der Prüfkriterien darlegen und die dafür „relevanten Informationen“ vorlegen. Das wird erheblichen Aufwand verursachen. Interessierte Emittenten werden der Behörde daher vermutlich behilflich sein müssen, die Eingabe zu formulieren und die Informationen zu beschaffen.

Die guten Nachrichten

Die Prospektpflicht betrifft nur Angebote, die an 100 oder mehr nicht qualifizierte Anleger pro Land gerichtet sind. Nach der überarbeiteten Prospektrichtlinie wird diese Zahl sogar auf 150 erhöht. In kleinen Unternehmen sind also prospektfreie Angebote problemlos möglich. Weiter hatte der Richtliniengeber kein Problem damit, auf das Erfordernis einer Notierung im geregelten Markt oder überhaupt einem Börsenhandel zu verzichten, wenn der Emittent seinen Sitz im EWR hat. Also profitieren künftig vor allem europäische Emittenten, deren Papiere im Freiverkehr notiert sind, und nicht notierte AGs von der Ausnahme. Das ist konsequent: In Deutschland ist schon heute das Angebot von Anteilen an GmbHs oder Personengesellschaften an Mitarbeiter nach dem Verkaufs – prospektgesetz von der Prospektpflicht ausgenommen. Das bürokratische Brimborium für Auslandsemittenten wirkt daneben reichlich übertrieben.

Von Judith Hilgers und Dr. Manuel Lorenz, Baker & McKenzie Frankfurt/M*


Ursprünglich erschienen im GoingPublic Magazin 03/2011.

*) Judith Hilgers ist Associate im Bereich Kapitalmarktrecht von Baker & McKenzie. Dr. Manuel Lorenz, LL. M. leitet diesen Bereich für die deutschen Büros von Baker & McKenzie.