Trotz der in diesem Jahr begleiteten Kapitalerhöhung des Hauptwettbewerbers Dyax Inc. durch die Deutsche Bank hat das Management der Jerini AG an der gemeinsamen Konsortialführerschaft mit der Credit Suisse First Boston festgehalten. Das Konsortium ergänzen die WestLB sowie die Fortis Bank als Co-Lead Manager. Auf Basis der der Preisspanne und der angebotenen 15,5 Mio. Aktien, zuzüglich eines Greenshoes von ca. 2,3 Mio. Aktien, ergibt sich ein erwartetes Emissionsvolumen von €57 Mio. bis €64 Mio. Euro.

Unternehmenshintergrund

Gegründet im Jahr 1992, nahm die Jerini AG 1994 als Auftragsdienstleister und Service-Unternehmen für die biopharmazeutische Industrie ihre Geschäftstätigkeit auf. Die Finanzierung erfolgte zunächst ohne Risikokapital. Erst mit dem Einstieg in die Medikamentenentwicklung auf Basis von Peptiden (kurze Aminosäurenketten) wurden Risikokapitalgeber für die Etablierung einer nachhaltigen Pipeline erforderlich – bis heute über €71 Mio. Euro, vornehmlich von international anerkannten Biotech-Venture Capitalists.

Wie der vorstehenden Grafik der Produktpipeline entnommen werden kann, befindet sich das integrierte „Peptides-to-Drugs“-Konzept der Jerini AG noch in einem frühen präklinischen Entwicklungsstadium. Das sich in Phase III der klinischen Entwicklung befindliche Lead Produkt Icatibant bildet daher auch in kommenden Jahren den entscheidenden Werttreiber für die Gesellschaft. Der Wirkstoff konnte von der Jerini AG im Jahr 2001 im Rahmen einer Portfoliokonsolidierung von Entwicklungskandidaten bei Sanofi Aventis einlizenziert werden. Gerade die kommenden 6 bis 12 Monate werden für Icatibant entscheidend sein, da hier die Ergebnisse der derzeit laufenden Zulassungsstudien in den USA, Kanada und Europa für die Behandlung des vererbbaren Angioödems (HAE) erwartet werden. Bei erfolgreichem Verlauf rechnet die Gesellschaft mit der Marktzulassung in der HAE-Indikation bis spätestens 2007. HAE ist eine seltene Krankheit, für die die Gesellschaft von der europäischen bzw. US-Gesundheitsbehörde den Orphan Drug Status erteilt bekommen. Durch diesen wird die Entwicklung von Medikamenten zur Behandlung seltener, ernsthafter oder tödlicher Krankheiten, die bei weniger als 200.000 Patienten auftreten, gefördert.

Markt und Wettbewerb – HAE im Focus

Insgesamt rechnen Analysten verschiedener US-Investmentbanken mit einem weltweiten Marktpotential für Medikamente im HAE-Bereich von € 300 bis 500 Mio. Euro pro Jahr. Nach Angaben des US Hereditary Angioedema Association liegt die Verbreitung von HAE zwischen 1:10.000 und 1:50.000 in Nordamerika. Bei Annahme eines Wertes von 1:25.000 ergäbe dies bei einer Gesamtbevölkerung von 328 Mio. in Nordamerika 13.000 mögliche Patienten. In Europa hingegen treten bei 420 Mio. Menschen ca. 18.000 weitere hinzu. Diesen Nischenmarkt hat jedoch nicht nur die Gesellschaft entdeckt, gleich mehrere Konkurrenten in Europa und den USA versuchen ihre Produkte in der Indikation HAE fast zeitgleich auf den Markt zu bringen. Als „Closest Comparable“ sehen wir die an der Euronext gelistete Pharming Group sowie die an der Nasdaq notierte Dyax, Inc. an. Da keiner der Wettbewerber der Jerini AG derzeit Zulassungsstudien auf beiden Kontinenten durchführt, können wir uns der Meinung der Konsortialbanken anschließen, dassdaß diese nunmehr in der Entwicklung den entscheidenden Vorsprung für einen erfolgreichen Markteintritt geschaffen hat.

Bewertung

Die Konsortialbanken ziehen zur Bewertung der Jerini AG einerseits eine Peer Group deutscher medikamentenentwickelnder Biotech-Unternehmen sowie eine Vergleichsgruppe von Unternehmen mit dem Focus auf die Entwicklung von Medikamenten in der Indikation HAE bzw. Peptiden heran. Darüber hinaus wurde ob der hohen Abhängigkeit vom Lead Produkt ein NPV für dieses ermittelt. Um für letzteren einen Wert von über €100 Mio. Euro darzustellen, wurde ein WACC (weighted average costs of capital/gewichteter Kapitalkostendurchschnitt) im Rahmen der Sensitivitätsanalyse von 9,2 % angenommen, der für ein Unternehmen der Risikoklasse der Jerini AG mitnichten als akzeptabel anzusehen ist. Hier wären eher Werte zwischen 15 bis 16 % realistisch, wodurch sich ein realistischer NPV von €70 bis €80 Mio. Euro ergeben würde – die Bewertungsbasis der letzten Finanzierungsrunde.

Peer Group I: Deutsche Medikamentenentwickler
Unternehmen    Währung          Kurs vom 21.09.2005 „Market Cap

(in Mio.)“         Net Cash 2005e (in Mio.)        „Enterprise Value

(in Mio.)“

GPC Biotech   EUR    10.50   316      91        225

Morphosys      EUR    35.10   209      48        161

MediGene        EUR    7.82     145      36        109

Evotec             EUR    2.61     164      38        126

Paion               EUR    76.00   120      52        67

Durchschnitt                                        53        138
Peer Group II: Peptid- / HAE-Medikamentenentwickler 

Unternehmen    Währung          Kurs vom 21.09.2005 „Market Cap

(in Mio.)“         Net Cash 2005e (in EUR Mio.)           „Enterprise Value

(in EUR Mio.)“

Pharming Group NV    EUR    3.40     277      24.00   253

Dyax, Inc.                    USD    5.60     213      42.00   130

Metabolic Pharma        AUD    0.60     147      11.00   80

Insmed                        USD    1.20     53        7.00     35

Conjuchem                  CAD    2.00     95        -15.00 79

Durchschnitt                                                    21*      115

* ohne Conjuchem

Quelle: GoingPublic Magazin

Fazit:

Die hohe Abhängigkeit von einem Lead Produkt haben schon andere Biotechunternehmen leidvoll gespürt. Wir sind gespannt, wie institutionelle Investoren auf die Preisspanne der Gesellschaft reagieren, deren Resonanz laut Jerini bereits in den Vorgesprächen sehr positiv war. Auch sehen wir, nach den erfolgreichen IPOs in den vergangenen Wochen, daß sich der Markt auch wieder für technologiegetriebene Börsengänge öffnet. Abgesehen von möglichen Zeichnungsgewinnen ist die Bewertung der Jerini AG jedenfalls fundamental kein „Schnäppchen“. Ob der Focus auf eine Orphan Drug-Indikation als ersten Schritt zum integrierten Pharma-Unternehmen  genügend finanzielle Upside für die Weiterentwicklung der eigenen Produktpipeline bzw. die Einlizenzierung attraktiver Produktkandidaten generieren läßt, wird sich in den nächsten Jahren zeigen.

Guido Scherer