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In einem richtungsweisenden Urteil hat der Bundesgerichtshof (BGH) am 8. Oktober 2013 seine Rechtsprechung zur Einstellung der Börsennotiz einer Aktiengesellschaft (sog. „Macrotron“-Rechtsprechung) aufgegeben. Nach neuer Rechtslage ist nunmehr für den Börsenrückzug weder ein Hauptversammlungsbeschluss noch ein Abfindungsangebot an die Minderheitsaktionäre erforderlich. Damit wird für börsennotierte Aktiengesellschaften der Segmentwechsel in den Freiverkehr (Downgrading) und der vollständige Rückzug von der Börse (Delisting) erheblich erleichtert. Praktische Relevanz hat diese Erleichterung insbesondere für Gesellschaften in Sanierungssituationen zur Kostenersparnis sowie für Gesellschaften mit geringem Streubesitz.

Das BGH Urteil

Dem aktuellen BGH-Urteil lag ein Downgrading-Verfahren zugrunde. Der Vorstand des Emittenten hatte mit Zustimmung des Aufsichtsrats den Wechsel vom regulierten Markt der Wertpapierbörse in Berlin in den Entry Standard des Freiverkehrs (Open Market) der Frankfurter Wertpapierbörse beschlossen, ohne dass ein entsprechender Hauptversammlungsbeschluss und ein Abfindungsangebot an die Minderheitsaktionäre vorlag. Dagegen hatten Minderheitsaktionäre ein gerichtliches Spruchverfahren zur Festlegung einer angemessenen Barabfindung eingeleitet. Das Landgericht und Oberlandesgericht hatten die Anträge als unzulässig zurückgewiesen. Auch das Verfahren vor dem BGH führte nicht zum Erfolg.

Der BGH hat das ihm zur Entscheidung vorgelegte Verfahren genutzt, um die in seiner bisherigen „Macroton“-Rechtsprechung aufgestellten gesellschaftsrechtlichen Anforderungen an den Börsenrückzug, nämlich einen Hauptversammlungsbeschluss sowie ein Abfindungsangebot an die Minderheitsaktionäre, zu revidieren.

Auslöser der neuen BGH Rechtsprechung

Anlass für diesen Paradigmenwechsel gab das Bundesverfassungsgericht (BVerfG) im vergangenen Jahr mit seiner Entscheidung, dass der Börsenrückzug auf Antrag des Emittenten grundsätzlich nicht den Schutzbereich des Eigentumsgrundrechts des Aktionärs berühre, und dass das Grundgesetz das Erfordernis eines Hauptversammlungsbeschlusses und eines Abfindungsangebots an die Minderheitsaktionäre nicht verlange.

Matthias von Oppen, Partner, und Peter Holst, Counsel, Ashurst LLP

Das BVerfG hatte in seiner Entscheidung allerdings ausdrücklich erklärt, dass es die vom BGH und den Zivilgerichten vorausgesetzten Erfordernisse des Hauptversammlungsbeschlusses und Pflichtangebots für eine zulässige richterliche Rechtsfortbildung halte. Diese vom BVerfG gegebene Brücke zur Aufrechterhaltung der bisherigen Rechtsprechung wollte der BGH allerdings in seiner neuen Entscheidung nicht gehen. Vielmehr setzte sich der BGH ausführlich mit verschiedenen Anknüpfungspunkten möglicher Analogieschlüsse zu anderen (umwandlungsrechtlichen) Maßnahmen, bei denen jeweils Barabfindungsangebote an die außenstehenden Aktionäre gesetzlich erforderlich sind, auseinander, und verwarf sie allesamt.

Fristenlösung in der Börsenordnung

Der Schutz der Anleger vor den tatsächlichen Beeinträchtigungen der Verkehrsfähigkeit ihrer Aktien durch den vollständigen Rückzug von der Börse ist nach nunmehriger Ansicht des BGH ausreichend im Börsengesetz geregelt, wonach der Rückzug nicht dem Anlegerschutz widersprechen darf. Die Börsenordnungen sehen schließlich in der Regel vor, dass nach der Bekanntgabe der Widerrufsentscheidung den Anliegern ausreichend Zeit verbleiben muss, die Wertpapiere im regulären Markt zu veräußern. Somit könnten sich die Aktionäre selbst für eine Desinvestition entscheiden, wenn sie Vermögensnachteile aus dem Börsenrückzug befürchten.

Eine Hintertür lässt der BGH aber offen, räumt er doch ein, dass ein „individuell durchsetzbarer Anspruch für sinnvoll oder effektiver gehalten“ werden kann. Dies könnte als Wink an den Gesetzgeber verstanden werden, einen ausreichenden Aktionärsschutz gesetzlich zu verankern.

Konsequenzen

Das neue BGH Urteil erleichtert den Börsenrückzug erheblich, da nunmehr im Einklang mit den börsenrechtlichen Anforderungen nach Ablauf einer Übergangsfrist der Widerruf wirksam wird. Jedoch wird auch zukünftig ein Börsenrückzug nur in Ausnahmefällen Anwendung finden, da auch künftig der Vorstand mit Zustimmung des Aufsichtsrats nur in engen Grenzen zur Wahrung des Unternehmensinteresses den Börsenrückzug beantragen kann.

Praktische Relevanz sehen wir vor allem zum Zwecke der Kostenersparnis in Sanierungssituationen oder in Fällen eines ohnehin geringen Streubesitzes. Auch ist es möglich, dass zukünftig Großaktionäre im Zusammenhang mit öffentlichen Übernahmen das Delisting als prozesstaktische Maßnahme einsetzen, um die erforderliche Squeeze-out-Mehrheit zu erreichen. Allein die Aussicht auf die baldige Einstellung des Börsenhandels wird viele Aktionäre dazu veranlassen, ihre Aktien über den Markt zu verkaufen. Dies dürfte es Großaktionären ermöglichen, nach dem Übernahmeangebot verbleibende Aktien einzusammeln und dadurch möglicherweise nachträglich die Squeeze-out-Schwelle zu überschreiten. Diese Zukäufe erhöhen nach § 31 Abs. 5 WpÜG den WpÜG-Angebotspreis nicht nachträglich. Die Investoren, die bislang darauf hoffen durften, bei einem erfolgreichen Übernahmeangebot in jedem Fall eine gerichtlich überprüfbare Barabfindung zu erhalten, müssen jetzt möglicherweise damit rechnen, dass ihre Aktien delisted werden, ohne dass ihnen jegliche Abfindung gezahlt wird.

Es wird sicherlich auch von dem Umgang mit dem erleichterten Delistingregime abhängen, ob sich Börsenbetreiber oder der Gesetzgeber dazu herausgefordert fühlen, explizite Regelungen zur Wahrung der Aktionärsinteressen zu erlassen, die im Falle eines Börsenrückzugs eine im Spruchverfahren überprüfbare Barabfindung und/oder einen Hauptversammlungsbeschluss vorsehen.

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