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Dr. Thomas Zwissler

Geschwindigkeit war an der Börse schon immer ein großes Thema. Wer in der Lage ist, Informationen möglichst frühzeitig in Erfahrung zu bringen, sie schnell zu verarbeiten und aus ihnen die richtigen Schlüsse zu ziehen, war und ist gegenüber den übrigen Handelsteilnehmern im Vorteil. Daran hat sich bis heute nichts geändert. Allerdings hat die Jagd nach dem entscheidenden Vorsprung mit der zunehmenden Verbreitung des elektronischen Handels und der Möglichkeit, Marktinformationen auf elektronischem Wege aufzunehmen, auszuwerten und in Handelsstrategien umzusetzen, eine neue Dimension erreicht. Neben den rein technischen Entwicklungen, die den sogenannten „Hochfrequenzhandel“ überhaupt erst ermöglichen, hat sich unter Marktteilnehmern ein Geschäftsmodell etabliert, bei dem die Entscheidung über die Platzierung von Kauf- oder Verkaufsorders rein maschinell und mit Hilfe mathematischer Algorithmen ausgeführt wird.

Über die Vor- und Nachteile der beschriebenen technischen Möglichkeiten gibt es keinen Konsens. Während die Befürworter die liquiditätsfördernde Wirkung des Hochfrequenzhandels und die geringere Fehleranfälligkeit des um den Risikofaktor „Mensch“ bereinigten algorithmischem Handels begrüßen, sehen andere gravierende Gefahren für die Stabilität der Handelssysteme und die Fairness der Preisbildung am Markt. Besonders in ihrer Kombination sollen Hochfrequenzhandel und algorithmischer Handel schnell zu unkontrollierbaren Entwicklungen führen können. Diese Argumente haben dazu geführt, dass der deutsche und der europäische Gesetzgeber ungeachtet bereits bestehender Vorkehrungen der Börsenbetreiber in Deutschland und Europa auf gesetzlichen Maßnahmen bestehen, die den Hochfrequenzhandel und den Handel auf Basis von Algorithmen zwar nicht verbieten, dafür aber doch in die Schranken weisen sollen.

Status Quo: Börsenregularien und Verbot der Marktmanipulation

Schon heute sind der Hochfrequenzhandel und der Einsatz mathematischer Algorithmen keine unregulierte Materie. Zu nennen sind zunächst die Börsenregularien, die den Gefahren des Hochfrequenzhandels entgegenwirken. Die Börsenordnung der Frankfurter Börse sieht etwa vor, dass der Handel bei besonderen Kursschwankungen unterbrochen werden kann. Das Preisverzeichnis der Deutsche Börse AG enthält besondere Entgelte für die „exzessive“ Nutzung der Börsensysteme, die unter Berücksichtigung des Verhältnisses zwischen eingestellten Aufträgen und tatsächlich ausgeführten Geschäften (Trades) berechnet werden.

Zur Marktsicherung sieht die Börsenordnung der Frankfurter Börse vor, dass der Handel bei besonderen Kursschwankungen unterbrochen werden kann. Foto: Deutsche Börse AG

Neben den Börsenregularien ist das in § 20a WpHG geregelte und in § 38 WpHG mit Strafsanktion versehene Verbot der Marktmanipulation hervorzuheben. Ein Aussenden irreführender Signale durch Hochfrequenzhändler, wie sie von bestimmten Marktteilnehmern und hier insbesondere den Market Makern bzw. Designated Sponsors immer wieder beklagt werden, dürfte in vielen Fällen schon nach dem geltenden Marktmissbrauchsverbot sanktioniert sein. Allerdings ist im Zusammenhang mit diesem Verbot von einem Vollzugsdefizit auszugehen, da der gerichtsfeste Nachweis eines manipulativen Handelns oft nur sehr schwer zu führen ist

Gesetzesentwurf zur Regulierung des Hochfrequenzhandels in Deutschland

In Deutschland ist zwischenzeitlich die Bundesregierung aktiv geworden. Sie hat am 26.09.2012 den „Gesetzentwurf zur Vermeidung von Gefahren und Missbräuchen im Hochfrequenzhandel (Hochfrequenzhandelsgesetz)“ verabschiedet. Mit dem Inkrafttreten der neuen Regelungen muss bis Mitte 2013 gerechnet werden. Das gesetzgeberische Ziel soll durch folgende Instrumente erreicht werden:

  • Erlaubnispflicht

Das Betreiben des Hochfrequenzhandels soll nach den Bestimmungen des Regierungsentwurfs künftig dem sog. Eigenhandel unterfallen und damit als Finanzdienstleistung gelten. Folge dieser Einordnung ist die Erlaubnispflichtigkeit dieser Handelsform nach dem Kreditwesengesetz (KWG). Interessant ist in diesem Zusammenhang die Umschreibung, die für die Definition des Hochfrequenzhandels gewählt wurde. Erfasst wird der Handel „mittels des Einsatzes von Rechnern, die in Sekundenbruchteilen Marktpreisänderungen erkennen, Handelsentscheidungen nach vorgegebenen Regeln selbständig treffen und die zugehörigen Auftragsparameter entsprechend dieser Regeln selbständig bestimmen, anpassen und übermitteln“. Entscheidend ist also nicht allein die Leistungsfähigkeit der eingesetzten Rechner, sondern es muss die Abkopplung der Anlageentscheidung von menschlichen Entscheidungsträgern hinzukommen.

  • Anforderungen an die laufende Handelstätigkeit

Neben der Erlaubnispflicht sollen künftig besondere Regeln für Wertpapierdienstleistungsunternehmen gelten, die den sogenannten „algorithmischen Handel“ betreiben. Diesen definiert der Regierungsentwurf als Handel in der Weise, „dass ein Computeralgorithmus die einzelnen Auftragsparameter automatisch bestimmt, ohne dass es sich um ein System handelt, das nur zur Weiterleitung von Aufträgen zu einem oder mehreren Handelsplätzen oder zur Bestätigung von Aufträgen verwendet wird“. Konkret verlangt der Regierungsentwurf die Einrichtung geeigneter Vorkehrungen zur Risikobegrenzung, z.B. zur Einhaltung von Handelsschwellen und Handelsobergrenzen, zur Vermeidung fehlerhafter Aufträge und zur Einhaltung des Marktmissbrauchsverbots und der einschlägigen Regularien des Handelsplatzes (z.B. Börsenregularien). Darüber hinaus werden Anforderungen an die eingesetzten Systeme und die Dokumentation ihres Einsatzes definiert. Dabei muss insbesondere jede Veränderung des eingesetzten Computeralgorithmus dokumentiert werden.

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