Dr. Cordula Heldt, Referentin und Rechtsanwältin, Deutsches Aktieninstitut e.V.

Nachdem in den letzten beiden Jahren viele Überlegungen und Änderungsvorhaben im Bereich der Corporate Governance in der Diskussion standen, steht nun die EU-Marktmissbrauchs- und Transparenzrichtlinie, die für Effizienz und Integrität des Kapitalmarkts sorgen soll, vor der Überarbeitung. Auch die Umsetzung der EU-Prospektrichtlinie geht nun in die Endphase. Hierbei ist eine Entwicklung kritisch zu sehen, die sich in allen aktuellen Richtlinienentwürfen abzeichnet – die erhöhte Einflussnahmemöglichkeit der Regulierungsbehörden bei immer detaillierteren Regelungen.

Der Entwurf der Transparenzrichtlinie

Ein ausreichendes Maß an Transparenz ist Grundvoraussetzung für funktionsfähige Kapitalmärkte. Deshalb möchte die EU-Kommission die Meldepflichten im Bereich der bedeutenden Beteiligungen an börsennotierten Unternehmen auf derivative Finanzinstrumente, die einen ähnlichen ökonomischen Effekt haben, wie das Halten von Aktien, durch die Revision der Transparenzrichtlinie ausdehnen. Damit soll u.a. der unbemerkte Zugriff auf größere Aktienpakete, das „Anschleichen“, verhindert werden.

Das Regime der (Stimmrechts-)Mitteilungen soll dabei einer Maximalharmonisierung unterliegen, was den europäischen Mitgliedstaaten die Möglichkeit nehmen würde, weitergehende Regelungen in diesem Bereich aufzustellen. Die Vorteile europaweit einheitlicher Regelungen liegen zwar auf der Hand, aber auch die Nachteile sind nicht zu unterschätzen. Auf neue innovative Techniken des „verdeckten Beteiligungsaufbaus“ kann ein einzelner Mitgliedstaat u.U. nicht mehr schnell genug reagieren, und bei allem Nutzen europäischer Harmonisierung kann manchmal der regulatorische Wettbewerb durchaus nützlich sein, um bei innovativen Techniken die effektivste Regulierung herauszufinden. Je nachdem, wie der finale Text der Transparenzrichtlinie aussehen wird, müsste Deutschland wie andere Mitgliedstaaten zudem möglicherweise sogar das Transparenzniveau wieder senken. Während die EU-Kommission auf „Finanz“instrumente abstellt, bezieht demgegenüber das Wertpapierhandelsgesetz auch unter bestimmten Umständen „sonstige Instrumente“ mit ein, um z.B. Rückforderungsansprüche aus Wertpapierdarlehen zu erfassen. Es ist daher nicht einleuchtend, ausgerechnet in diesem Bereich von dem Prinzip der Minimalharmonisierung, das die Transparenzrichtlinie ansonsten leitet, abzugehen.

Die EU-Kommission plant zudem, europaweite Mindestsanktionen bei Verstößen gegen die Transparenzpflichten festzuschreiben. Es fragt sich aber, ob das nicht zum ureigenen Verantwortungsbereich der Mitgliedstaaten gehört. Beim Stimmrechtsentzug als Sanktion im Bereich der Beteiligungsmeldungen wären zudem Regelungen erforderlich, die das Anfechtungsrecht von Aktionären berücksichtigen, das andere Mitgliedstaaten nicht kennen. Als Erleichterung für die Emittenten ist die Streichung der Pflicht von Zwischenmitteilungen zu nennen. Da die meisten Börsen jedoch in ihren Premiumsegmenten Quartalsberichte vorschreiben und Investoren dies auch erwarten, dürfte sich für viele Emittenten letztlich nicht viel ändern.

Durch die Revision der Transparenzrichtlinie soll u.a. die unbemerkte Übernahme größerer Aktienpakete verhindert werden. Foto: PantherMedia / Konstantinos Kokkinis

Seit März 2012 liegt auch der Berichtsentwurf des Rechtsausschusses des Europäischen Parlaments (JURI) vor. Die Berichterstatterin Arlene McCarthy sieht hier z.B. eine leichte Entschärfung bei den Sanktionen vor. Möglicherweise sollen aber andere für börsennotierte Unternehmen wichtige Bereiche noch verschärft werden. So sollen Jahresfinanzberichte jetzt nicht mehr nur für fünf Jahre öffentlich zugänglich gemacht werden, sondern für einen unbeschränkten Zeitraum; und das nach dem Kommissionsvorschlag auf die „extracting and mining“-Industrie beschränkte Country-by-Country-Reporting soll auf alle Emittenten ausgedehnt werden. Auch soll es Teil des Jahresfinanzberichts und – ausweislich der Begründung – auch vom Wirtschaftsprüfer geprüft werden. Die Abstimmung im Ausschuss ist für Ende Mai geplant, im Plenum für Anfang Juli 2012.

Die Überarbeitung der Marktmissbrauchsrichtlinie

Auch die Marktmissbrauchsrichtlinie wird derzeit überarbeitet. Der Revisionsvorschlag der EU-Kommission vom Oktober 2011 besteht aus zwei Teilen. Die geplante Marktmissbrauchs-Verordnung (Market Abuse Regulation, MAR) überträgt die wesentlichen Inhalte der bisherigen Richtlinie in eine direkt anwendbare Verordnung, was wohl die materiellen Aspekte z.B. des Insiderrechts EU-weit vollständig und einheitlich regeln würde. Die Richtlinie (Market Abuse Directive, MAD) soll dagegen v.a. strafrechtliche Mindestsanktionen vorschreiben.

Während die MAR die Ad-hoc-Publizität weitgehend unberührt lässt, werden Insider-Handelsverbote künftig früher wirksam. Es ist geplant, den Begriff der Insiderinformation für die Handels- und Weitergabeverbote deutlich auszuweiten. Ein Handelsverbot würde danach weder eine „präzise Information“ noch ein Kursbeeinflussungspotenzial erfordern, sondern bereits bei geringeren Voraussetzungen entstehen. Zu fürchten sind hier zusätzliche Rechtsunsicherheiten, die Compliance-Maßnahmen früher erforderlich machen würden. Sinnvoller wäre es, die Regelungen zum Insiderhandel zu belassen, wie sie sind, und dagegen die Ad-hoc-Publizität vorsichtig einzuengen. Geplant ist weiterhin eine neue Befreiungsmöglichkeit von der Ad-hoc-Publizität durch Aufsichtsbehörden im Falle systemischer Risiken.

Bei Geschäften von Führungspersonen eines Aktienemittenten, zu denen auch Geschäfte von in enger Beziehung stehenden Personen hinzugerechnet werden, gibt es Licht und Schatten: So soll zwar die Meldeschwelle dieser sog. Directors’ Dealings von derzeit 5.000 EUR p.a. auf 20.000 EUR p.a. angehoben werden. Allerdings soll die Meldefrist von derzeit von fünf auf künftig zwei Tage verkürzt werden, was in vielen Fällen erhebliche Compliance-Probleme aufwerfen dürfte.

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