Die Börse entzaubert „Bewertungsluftschlösser“

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In unserer Kolumne „Wenn Bewertung keine Rolle spielt“ (GoingPublic Magazin, März 2018) zeigten wir auf, wie die Einstiegsbewertungen nach jeder vorbörslichen Venture-Capital-(VC-) oder Private-Equity-(PE-)Finanzierungsrunde mittels Anti-Dilution- und Liquidationspräferenzklauseln nahezu beliebig nach oben geschraubt werden können. Damit lassen sich auch „Einhörner“ mit durchaus fragwürdigen Geschäftsmodellen produzieren. Von Prof. Dr. Wolfgang Blättchen

Wie stabil diese vorbörslichen Bewertungskonstrukte sind, zeigt sich spätestens, wenn diese Gesellschaften den öffentlichen Kapitalmarkt in Anspruch nehmen wollen. Jüngstes Extrembeispiel ist der gescheiterte Börsengang von WeWork, der sich von einem der aussichtreichsten IPO-Kandidaten des Jahres zu einem richtigen Desaster entwickelte. Sämtliche vorbörsliche Finanzierungsrunden schaukelten die Bewertung auf 47 Mrd. USD nach oben. Darüber hinaus sahen die für den Börsengang mandatierten großen und bekannten Investmentbanken durchaus weiteres Potenzial zur möglichen Verdoppelung dieses Wertes beim IPO – der Markt urteilte jedoch ganz anders.

WeWork musste die Preisvorstellungen für seine Aktien auf unter 20 Mrd. USD reduzieren und letztendlich den Börsengang absagen. Aber auch „Einhornemittenten“, die den Sprung an die Börse schafften, mussten seit ihrer Notierungsaufnahme erhebliche Bewertungsabschläge hinnehmen. Der Fahrdienstleiter Uber, der beim IPO im Mai 2019 eine Bewertung von 82 Mrd. USD erzielt hatte, verlor seitdem rund 35% an Wert. Vor dem IPO kursierten Werte um die 120 Mrd. USD. Sein Wettbewerber Lyft, der mit einer Kapitalisierung von etwa 24 Mrd. USD im März 2019 vor Uber an die Börse gelangte, wird derzeit bei einem Abschlag von über 50% nur noch mit rund 11 Mrd. USD bewertet. Weitere Beispiele sind Slack oder SmileDirectClub. Es scheint, dass die oftmals gepredigte Vorstellung der Überlegenheit der „privaten Märkte“ einen Kratzer bekommen hat. Es ist daher auch kein Wunder, dass potenzielle Einhorn-IPO-Kandidaten, wie Palantir, Airbnb oder Endeavor ihre Börsenpläne aufs nächste Jahr verschoben bzw. auf unbestimmte Zeit in die Schublade gelegt haben und stattdessen ihren Finanzbedarf über außerbörsliche Investoren erneut decken müssen.

Man sollte in diesem Zusammenhang die Rolle der Investmentbanken hinterfragen, die zu Beginn des Börsengangs die Sichtweise der Private-Equity-Marktteilnehmer übernehmen und heute weniger als früher die vermittelnde Rolle des Intermediärs, der eine eigenständige, analytische Bewertungsvorstellung entwickelt. Eine mögliche „Downround“ ist darin nicht vorgesehen, sondern nur „Step-ups“. Die Entzauberung sollen dann potenzielle IPO-Investoren vornehmen, deren Einschätzungen in den sogenannten Testing-the-Waters-Meetings oder im Rahmen des „Pilotfishing“ eingeholt und anschließend dem Emittenten mit der dann vorprogrammierten Enttäuschung zurückgespielt werden. Dieser Trend kann auch deshalb nicht überraschen, da die analytische Kompetenz eines Aktienanalysten im IPO-Prozess zunehmend ausgehebelt wurde oder gänzlich verschwindet – z.B. fehlendes IPO-Research. Dieser Trend aus den USA, wo Aktienanalysten im IPO-Prozess überhaupt keine öffentliche Rolle mehr spielen, schadet im Ergebnis der Glaubwürdigkeit der Investmentbank als Intermediär zwischen dem Emittent und den Investoren.

Hier sind die Regulierer weit über das Ziel hinausgeschossen. Wir können nur hoffen, dass Europa sich diesem Trend nicht anschließt.

Die Kolumne ist eine Vorabveröffentlichung aus der Dezember-Ausgabe, die Ende des Monats, anlässlich des Deutschen Eigenkapitalforums 2019, erscheint.

Über den Autor

Prof. Dr. Wolfgang Blättchen

Prof. Dr. Wolfgang Blättchen

Prof. Dr. Wolfgang Blättchen ist geschäftsführender Gesellschafter der BLÄTTCHEN FINANCIAL ADVISORY GmbH und seit 30 Jahren als unabhängiger Berater für Kapitalmarktstrategien aktiv. In dieser Zeit konnte er rund 50 erfolgreiche IPOs und IBOs sowie zahlreiche weiterführende Kapitalmarkttransaktionen begleiten.