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Die Nasdaq gilt als einer der bedeutendste Börsenplatze, auch für deutsche Biotech-Unternehmen, deren Investoren über einen Exit durch einen IPO nachdenken. Daran dürfte sich auch durch die Einführung des neuen KMU-Börsensegments zum 1. März 2017 durch die Deutsche Börse nichts ändern. Von Henning Bloss

Einer der wichtigsten Gründe für einen Gang an die Nasdaq von deutschen Biotech-Unternehmen ist die Möglichkeit, dort im Vergleich zu Börsengängen in Deutschland oder in sonstigen europäischen Staaten eine deutlich höhere Bewertungen zu erzielen. Neben einer ungleich stärker ausgeprägten Risikokultur in den USA mit Blick auf Wachstums- und Biotech-Unternehmen liegt dieser Umstand insbesondere an der weit größeren Anzahl von Investoren mit spezifischem Biotech-Branchenfokus. Dementsprechend gibt es auch eine größere Anzahl von auf Biotech-Unternehmen spezialisierten Analysten. Neben höheren Emissionserlösen erhalten Biotech-Unternehmen durch ein US-Listing zudem die Möglichkeit, eine engere Verbindung zum US-Markt herzustellen, insbesondere wenn sie eine US-Präsenz aufbauen wollen.

Vorteile überwiegen Nachteile

Diese Vorteile überwiegen oft die mit einem US-Listing verbundenen Nachteile in Form von höheren Transparenzanforderungen nach US-Recht sowie höheren Zulassungs- und Compliance-Kosten.

Nach zwei sehr schwachen IPO-Jahren wird für die Jahre 2017 und 2018 wieder mit einem deutlichen Anstieg von Börsengängen in den USA gerechnet. Daher sollen im Folgenden die wesentlichen rechtlichen Schritte dargestellt werden, deren Umsetzung die professionelle Beratung durch ein Team von deutschen, US-amerikanischen und oftmals weiteren ausländischen Anwälten erfordert.

Alternative IPO-Strukturen

Um den größtmöglichen Platzierungserfolg zu erzielen, kommt in der Regel nur ein Primär-Listing an der Nasdaq in Frage. Weder ein Zweit-Listing neben einem bestehenden Listing an einer europäischen Börse noch eine parallele US-Privatplatzierung bei einem Börsengang an einer europäischen Börse sollten in den meisten Fällen dieselben Erlöse erzielen.

Für ein Primär-Listing eines deutschen Biotech-Unternehmens kommt neben einem direkten IPO einer deutschen Gesellschaft durch unmittelbare Ausgabe von Wertpapieren auch ein indirekter IPO in Betracht. In letzterem Fall wird eine neue Holding in Form einer luxemburgischen oder niederländischen Gesellschaft gegründet, die nach Einbringung Anteile an dem deutschen Unternehmen durch die Investoren die Aktien ausgibt.

Dr. Henning Bloss, Heymann & Partner
Dr. Henning Bloss, Heymann & Partner

Direkter IPO durch Ausgabe von ADRs

Eine direkte Ausgabe von Aktien durch die deutsche Gesellschaft wird allerdings dadurch erschwert, dass bestimmte institutionelle US-Investoren nur in auf US-Dollar lautende Aktien investieren dürfen. Daher erfolgen Primär-Listings deutscher Gesellschaften regelmäßig durch die Ausgabe von sogenannten American Depository Receipts (ADRs). ADRs sind US-Wertpapiere, die das Recht der Investoren verbriefen, einen Teil der ordentlichen Aktien der deutschen Gesellschaft zu halten und die damit verbundenen Vermögensrechte auszuüben. Die den ADRs zugrundeliegenden ordentlichen Aktien der deutschen Gesellschaft werden auf einem Depot durch eine Treuhänder-Bank gehalten. Die ADRs werden anschließend durch die Depot-Bank an US-Investoren ausgegeben und können so gestückelt werden, dass der übliche Ausgabepreis von etwa fünf USD oder mehr pro ADR erreicht wird. So hat beispielsweise das deutsche Biotech-Unternehmen Innocoll AG durch Ausgabe von ADRs bei ihrem Nasdaq IPO in 2014 einen Emissionserlös von 54,4 Mio. USD erzielen können.

Indirekter IPO vorzugswürdig aufgrund des restriktiven deutschen Aktienrechts

Zwar hat ein direkter IPO den Charme, dass – mit Ausnahme des Formwechsels in eine Aktiengesellschaft – keine weiteren gesellschaftsrechtlichen Strukturierungsschritte erforderlich sind. Allerdings erschwert das deutsche Aktienrecht die Aufnahme von Eigenkapital mit dem gesetzlichen Bezugsrecht der Altaktionäre sowie der Beschränkung des genehmigten Kapitals auf 50% des Grundkapitals.

Daher ist ein indirekter IPO durch Errichtung einer Holding im EU-Ausland als Emittent oftmals vorzugswürdig. Neben Luxemburg kommen hier aufgrund des sehr flexiblen Gesellschaftsrechts und des vorteilhaften steuerlichen Regelungen insbesondere die Niederlande als Standort in Betracht. So kennt das niederländische Gesellschaftsrecht keine vergleichbaren Beschränkungen bei der Kapitalaufnahme. Zudem können die Aktien mit einem Nominalbetrag von 0,01 EUR ausgegeben und sogar in USD gehandelt werden, so dass die Ausgabe von ADRs nicht erforderlich ist.

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