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Das Unternehmen
Patrizia ist insbesondere im Bereich Wohnimmobilien tätig und kann bei der Wohnungsprivatisierung auf eine 20jährige Historie verweisen. Das Unternehmen zählt mit einem Umsatz von knapp unter 100 Mio. Euro im vergangenen Jahr zu den größeren Playern innerhalb der deutschen Wohnungswirtschaft. Dabei genießen die Augsburger auch innerhalb der Branche einen guten Ruf.

Man versteht sich dabei als „integriertes Immobilienunternehmen“. So übernimmt das Unternehmen sowohl den Einkauf der Objekte als auch die „Revitalisierung“ und Projektentwicklung bis zur Privatisierung selbst. Auch den Vertrieb übernehmen eigene Mitarbeiter. Zudem wird das Asset Management von Wohn- und Gewerbeportofolios für Dritte übernommen. Künftig möchte man hierbei als Co-Investor mit einer Beteiligungshöhe von bis zu 10 % fungieren.

Patrizia Immobilien AG in Zahlen

2003 2004 2005 2006e 2007e
Umsatz (Mio.) 82,3 74,7 99,5 215,9 426,7
EBIT (Mio.) 10,9 12,0 25,5 63,0 126,4
Jahresübersch. (Mio.) 4,5 4,4 16,6 30,3 64,5

Quelle: JP Morgan European Equity Research

Euphorisches Kapitalmarktumfeld
Immobilienaktien zählen zu den Top-Performern der vergangenen Monate. Schon die Nachricht vom Kauf von Objekten/Immobilenbeständen reicht inzwischen aus, um massive Kurssteigerungen auszulösen. Jüngstes und zugleich extremstes Beispiel: Die geplante Änderung der Geschäftsaktivitäten der Carthago Biotech AG, Bremen, und angekündigte Umfirmierung in KWG Kommunale Wohnen AG, reichte aus, um binnen weniger Tage eine Versechsfachung des Aktienkurses auszulösen.

Zahlreiche Immobiliengesellschaften notieren auch in Deutschland inzwischen über dem Net Asset Value (NAV). Kapitalerhöhungen ermöglichen so aggressive Expansionsstrategien. Die geplante Einführung von REITs in Deutschland schafft zusätzlich eine positive Stimmung.

Wachstum soll u.a. aus einer erwarteten Steigerung der Wohnungseigentumsquote abgeleitet werden, die mit 43 % in Deutschland im Vergleich zu EU (63 %) relativ niedrig ist. Entsprechend werden im IPO-Research steigende Wohnungspreise abgeleitet, die wiederum zu höheren Margen bei der Wohnungsprivatisierung führen sollen.

Die Transaktion
Anders als von verschiedenen Finanzmedien berichtet dürfte die Patrizia Immobilien AG, Branchenexperten zufolge, keinesfalls das größte deutsche Immobilien-IPO des laufenden Jahres sein. Da sich die drei Bookrunner auf die Fahne geschrieben haben, jeweils bei der Einführung von REITs bzw. der damit verbundenen Federführung von Immobilien-IPOs eine entscheidende Rolle zu spielen, dürfte die Transaktion jedoch als erster Testfall gewertet werden.

Vor dem Börsengang wird das Grundkapital der Gesellschaft zu 93,21 % vom Vorstandsvorsitzenden Wolfgang Egger (über die First Capital Partner GmbH) und zu 5,02 % seinem Vorstandskollegen Alfred Hoschek und zu 1,77 % sonstigen Aktionären gehalten. Die Umplazierung erfolgt überwiegend von First Capital Partners und Alfred Hoschek.

Die Transaktionsstruktur – weniger als 1/3 des Emissionsvolumens fließen dem Unternehmen zu – paßt jedoch nicht ganz zur erklärten, und in diesem Marktumfeld durchaus möglichen, Wachstumsstory.

Bewertung
Als Peer Group nennt JPMorgan Deutsche Wohnen, Vivacon, Colonia Real Estate und IVG. Insbesondere in Bezug auf IVG ist zu bedenken, daß Patrizia vorwiegend im wohnwirtschaftlichen Bereich und lediglich national tätig ist.

Peer Group-Vergleich/KGV-Analyse

KGV 2006e KGV 2007e
Deutsche Wohnen 26 18
Vivacon 19 17
Colonia Real Estate 41 39
IVG 33 28
Durchschnitt 30 25

Quelle: JP Morgan

Die Deutsche Bank nennt im Gegensatz zu JP Morgan lediglich Vivacon, IVG und Deutsche Wohnen als Peer Group. Diese werden in der IPO-Studie (in der genannten Reihenfolge) mit 70 bzw. 20 und 10 % gewichtet. Entsprechend ermittelt die Deutsche Bank ein 2007er KGV von 18,2 für ein „Virtual competitor example“.

Auf Basis der Preisspanne von 15,80 bis 18,50 Euro ergibt sich für Patrizia eine MarketCap von 749 bis 877 Mio. Euro. Dies entspricht einem erwarteten KGV von 11,6 bis 13,6 für 2007. Damit ist die Patrizia-Aktie deutlich günstiger als bislang erwartet und mit einem deutlichen Abschlag zur Peer Group gepriced.

Fazit:
Angesichts des positiven Marktumfeldes für Immobilienaktien und der vergleichsweise moderaten Bewertung besteht an einem erfolgreichen Börsengang kaum ein Zweifel. Zudem haben die beteiligten Banken aufgrund der folgenden größeren IPOs ein Interesse an einer erfolgreichen Entwicklung der Aktie. Das GoingPublic Magazin rät daher zur Zeichnung der Aktie. Lediglich die Transaktionsstruktur (hohe Umplazierung durch die Vorstände) mißfällt und paßt nicht zur Equity Story „Focus auf Wachstum“, die verkauft werden soll.

Christian Schiffmacher

Patrizia Immobilien AG – Emissionsparameter

WKN PAT1AG
Emissions-Pressekonferenz 20. März
Zeichnungsfrist 27. bis 30. März (für Privatanleger bis 12 Uhr, für institutionelle Investoren bis 14 Uhr)
Preisspanne 15,80 bis 18,50 Euro
Notierungsaufnahme 31. März
Konsortium Deutsche Bank, JPMorgan, Sal. Oppenheim (Joint Bookrunners)
Emissionsvolumen bis 21,77 Mio. Namensaktien, davon bis 7 Mio. Stück aus einer Kapitalerhöhung, bis zu 12,12 Mio. Stück aus Altaktionärsbesitz sowie 2,65 Mio. Aktien als Greenshoe – ebenfalls von Altaktionären
MarketCap 749 bis 877 Mio. Euro
Free Float 46,3 % nach Greenshoe
Internet www.patrizia.ag