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125-jährige Unternehmensgeschichte
Die Historie der Muehlhan AG reicht bis ins Jahr 1881 zurück. Damals wurde die Firma als Betrieb für technischen Schiffsbedarf gegründet. 30 Jahre später starteten die Hamburger ihre Aktivitäten im „maritimen Oberflächenschutz“, also dem Aufbringen und Erneuern von vor Korrosion schützenden Beschichtungen auf den Stahloberflächen von Schiffen. Während 1983 in Osteuropa erste Auslandserfahrung gesammelt wurden, begann das Unternehmen 1996, seine Internationalisierung zu intensivieren. Seitdem hat sich der Umsatz mehr als vervierfacht. Gegenwärtig beschäftigt Muehlhan rund 2.300 Mitarbeiter an 31 Standorten. Der Konzern ist in 13 Ländern auf drei Kontinenten aktiv.

Branchenumfeld und Wettbewerb
Der potenzielle Markt für maritimen Oberflächenschutz ist groß. Er beläuft sich auf rund 13 Mrd. Euro und wächst beflügelt vom florierenden Welthandel mit etwa 4 % pro Jahr. So hat sich das Wachstum des Seetransportaufkommens in den vergangenen Jahren weltweit von 5 % auf 10 % p.a. verdoppelt. Die Regionen mit dem größten Plus sind Asien, der Nahe Osten sowie Nord- und Südamerika. In dem zersplitterten Markt, in dem nur sieben Firmen einen Jahresumsatz von mehr als 100 Mio. Euro erzielen, rangiert Muehlhan unter den Top Vier. Ein Vorteil gegenüber dem Wettbewerb ist die eigene Marke „µ“ (sprich „Müh“), unter der die Hanseaten mit ihrer Beschichtungstechnik in allen vier Geschäftsbereichen auftreten: „µ hat einen sehr hohen Bekanntheitsgrad“, sagt Muehlhan-Vorstandschef Andreas C. Krüger gegenüber dem GoingPublic Magazin. Unter den Wettbewerbern sind die Hamburger das einzige Unternehmen mit einer solchen Markenidentität.

Öl & Gas Offshore als Wachstumstreiber
Muehlhan ist in vier Bereichen tätig, wobei die Sparte „Schiffsneubau“ mit einem Umsatzanteil von knapp 40 % den Schwerpunkt bildet. Bevor ein Schiff vom Stapel läuft, behandelt das Unternehmen die Stahloberflächen so, dass die Gefährte vor Rost geschützt werden und dadurch ihre Lebensdauer verlängert wird. Muehlhan versteht sich als reiner Dienstleister, der das gesamte Projekt übernimmt – von der Planung über die Steuerung und Durchführung bis hin zur Qualitätskontrolle. „Wir arbeiten für die größten Werften der Welt“, so Krüger. Zu den Kunden der Hanseaten zählen beispielsweise die Nordseewerke in Emden, ThyssenKrupp und Aker Yards – eine der erfolgreichsten Containerschiff-Werften Europas. Im Geschäftsfeld „Schiffsreparatur“ ist Muehlhan mit der Erneuerung des Oberflächenschutzes im Rahmen der regelmäßigen Wartungsarbeiten an den Schiffen beschäftigt. Die Sparte trägt rund 25 % zu den Gesamterlösen bei. Gut 28 % des Umsatzes erzielen die Norddeutschen im Bereich „Industrieservices“, in dem Rost- und Feuerschutzlösungen beispielsweise an Windkraft- sowie chemischen Produktions- und Tankanlagen angebracht werden. Einen mit rund 7 % relativ kleinen Anteil an den 2005er-Umsätzen nimmt der Bereich „Öl & Gas Offshore“ ein. „Hier erwarten wir das größte Wachstum für unser Unternehmen“, sagt Krüger. Getrieben wird das Geschäft vor allem von den großen Ölmultis, die verstärkt in neue Förderplattformen investieren und dabei ihre Stahlkonstruktionen mit Korrosionsschutz beschichten lassen. Shell, ExxonMobil oder China National Offshore Oil stehen schon auf der Muehlhan-Kundenliste.

2004

2005

2006e

2007e

Umsatz*

154,4

183,7

182,0

225,0

Jahresüb.*

3,3

6,3

2,0

7,0

EpS

0,21

0,41

0,13

0,45

KGV max.**

36,6

19,2

60,5

17,3

*) in Mio., sämtliche Angaben in Euro; Quelle: eigene Schätzungen
**) auf Basis der Bookbuilding-Spanne


Aktuelle Entwicklung
Insgesamt hat Muehlhan im vergangenen Jahr 183,7 Mio. Euro umgesetzt – ein Plus von knapp 19 % im Vergleich zu 2005. Das EBIT verbesserte sich sogar um mehr als 80 % auf 12,7 Mio. Euro. Im ersten Halbjahr 2006 hinkten Umsatz und Ergebnis aber hinter den Vorjahreswerten her. Grund: 2005 hatte ein Großauftrag über 14 Mio. Euro zur Beschichtung eines Flugzeugträgers der US Navy das Geschäft positiv beeinflusst. Das zeigt gleichzeitig, dass das Unternehmen wegen des Projektgeschäfts durchaus größeren Erlösschwankungen unterworfen sein kann. Auf der Ergebnisseite kamen einmalige negative Sondereffekte hinzu (Kosten für die Platzierung einer Anleihe, Restrukturierungsaufwendungen bei zwei Töchtern). Folge: Auch im Gesamtjahr dürfte Muehlhan nicht an den Vorjahreswert beim EBIT heranreichen.

Kräftige Geschäftsausweitung geplant
Künftig peilt Muehlhan aber jährliche Umsatzwachstumsraten im zweistelligen Prozentbereich an. Dazu soll insbesondere die weitere Internationalisierung beitragen, wobei sich Krüger vor allem in China und Nahost große Wachstumschancen ausrechnet. Dabei plant der Vorstand sowohl Neugründungen von Niederlassungen als auch die Übernahmen kleinerer Wettbewerber. Daher steuert Muehlhan pünktlich zum 125-jährigen Firmenjubiläum den Open Market (Entry Standard) an. Neben einer Kapitalerhöhung planen auch die Altaktionäre – das frühere Firmenoberhaupt Wulf-Dieter Greverath sowie der Finanzinvestor SGCE Investments – den Verkauf von Anteilen. Daneben soll es für das Geschäftsjahr 2006 erstmals eine Dividende geben.

Fazit
Mangels geeigneter Vergleichsunternehmen dürfte sich die Bewertung von Muehlhan an Unternehmen wie dem italienischen Pipeline-Bauer Socotherm sowie dem in Singapur ansässigen Werftenverbund SembCorp Industries orientieren. Die gewählte Emissionsbewertung mit dem 0,5- bis 0,66-fachen Umsatz-Multiple und dem maximal 15-fachen 2007er Nettogewinn lässt Spielraum. Anleger sollten am unteren Ende der Bookbuilding-Spanne bis ca. 6,50 Euro zeichnen.

Christian Scheid

Mühlhan – Emissionsparameter

WKN

A0K D0F

Erstnotiz

26. Okt

Zeichnungsfrist

19. bis 24. Oktober

Bookbuildingspanne

5,80 bis 7,80 Euro

MarketCap

113 bis 152 Mio. Euro

Marktsegment

Open Market (Entry Standard)

Em.volumen

4 Mio. Aktien aus KE;

5,2 Mio. Aktien von Altaktionären; davon 1,2 Mio. Greenshoe

Konsortium

WestLB

Free Float

max 47,2 %