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Christoph F. Vaupel (links) und Ulrich Reers

Zielgesellschaften können sich nur begrenzt gegen feindliche Übernahmen zur Wehr setzen. Es besteht allerdings kein Handlungsbedarf des Gesetzgebers. Von Christoph F. Vaupel und Ulrich Reers, Partner, Taylor Wessing, Frankfurt

Öffentliche Übernahmen von Unternehmen werden in Deutschland seit jeher kontrovers diskutiert. Dabei sind von den bisher mehr als 330 öffentlichen Angeboten nur wenige als durchgängig feindlich einzustufen. Aber gerade die medienwirksam geführten „Übernahmekämpfe“ der Vergangenheit, wie z.B. die Übernahme von Hochtief durch ACS, zeigen, dass Bieter sich nicht immer von einem unkooperativen Vorstand der Zielgesellschaft abschrecken lassen. Umso entscheidender ist es für das Management eines potenziellen Targets, frühzeitig entsprechende Abwehrstrategien zu entwickeln.

Der Bieter ist daran interessiert, die Übernahme mit möglichst geringen Mitteln und hinreichender Transaktionssicherheit umzusetzen – also die gewünschte Annahmequote zu einem möglichst geringen Angebotspreis zu erreichen. Daher wird er regelmäßig versuchen, sich die Unterstützung des Managements der Zielgesellschaft zu sichern. Andernfalls ist weder eine Due Diligence bei der Zielgesellschaft möglich, noch werden die Organe des Targets eine Empfehlung aussprechen, das Angebot anzunehmen. Damit muss sich der Bieter schon im Vorfeld folgende Fragen stellen: Sind die mit einer feindlichen Übernahme verbundenen Risiken vertretbar? Und ist er nicht im Einzelfall vielleicht sogar verpflichtet, zunächst auf das Management der Zielgesellschaft einzuwirken, um dessen Unterstützung zu erlangen – auch wenn dies zulasten eines Überraschungseffekts geht?

Perspektive der Zielgesellschaft

Das Management der Zielgesellschaft darf sich bei seiner Entscheidung, wie es sich in einer Übernahmesituation verhält, nicht von rein persönlichen Interessen leiten lassen. Vielmehr muss es ausschließlich das Interesse der Gesellschaft und ihrer Stakeholder, also insbesondere Aktionäre und Arbeitnehmer, im Auge haben. Auch wenn nach dem Wertpapierübernahmegesetz grundsätzlich ein Verhinderungsverbot besteht, kann das Management den Erfolg einer Übernahmeofferte erschweren oder sogar verhindern. Insbesondere bleiben Handlungen stets zulässig, denen der Aufsichtsrat zugestimmt hat.

Ohne weiteres zulässig sind zudem präventive Maßnahmen, die unabhängig von einer konkreten Übernahmesituation getroffen werden. So kann z.B. eine AG in eine KGaA umgewandelt werden, bei der die Kommanditaktionäre nur geringe Einflussmöglichkeiten auf die Geschäftsführung haben. Auch kann die Satzung Entsenderechte für Aufsichtsratsmitglieder enthalten. Weiterhin ist es möglich, qualifizierte Mehrheitserfordernisse in die Satzung aufzunehmen, was eine hohe Annahmequote zur Kontrollausübung erfordern würde. Hierdurch kann auch ein Dritter, etwa ein Wettbewerber, eine Übernahme verhindern, wenn er mit dem Erwerb eines relativ geringen Stimmrechtsanteils über eine Sperrminorität verfügen würde.

Allerdings können sich solche Mittel, u.a. wegen der eingeschränkten Übernahmephantasie, tendenziell negativ auf den Börsenkurs der Zielgesellschaft auswirken. Zu kursneutralen Präventionsmaßnahmen zählen u.a.: die Vorhaltung eines genehmigten Kapitals im größtmöglichen Umfang, die Ermächtigung zur Ausgabe von Wandel- oder Optionsanleihen und zum Erwerb eigener Aktien sowie Change-of-Control-Klauseln in wesentlichen Vereinbarungen der Zielgesellschaft mit Dritten.

Potenzielle Targets sollten jedenfalls ein sogenanntes Defense Manual erstellen. Darin werden eine Kommunikationsstrategie, mögliche Abwehrmaßnahmen und die entsprechende Organisation für den Fall eines unerwünschten Angebots festgelegt. Hierzu kann auch ein spezieller Aufsichtsratsausschuss gebildet werden. Nicht als praktikabel erwiesen hat sich hingegen die Möglichkeit von Vorratsbeschlüssen der Hauptversammlung in Bezug auf Abwehrmaßnahmen, da Aktionären in der Praxis keine pauschale Ermächtigung von Abwehrmaßnahmen ohne konkreten Anlass vorgeschlagen wird.

Wertstrategie entscheidend

Doch was passiert, wenn die Übernahmeabsicht bereits angekündigt wurde? Dann sind gezielte Abwehrhandlungen in aller Regel nur noch mit Zustimmung des Aufsichtsrats möglich. Ein Beispiel wäre eine Kapitalerhöhung (wie z.B. bei Hochtief gegen ACS oder bei MLP gegen Swiss Life). Dadurch kann entweder die Zahl der durch den Bieter zu erwerbenden Aktien erhöht und/oder einem freundlich gesinnten Dritten der Einstieg in die Zielgesellschaft ermöglicht werden. Nur in wenigen Fällen wird der Zukauf eines Unternehmens einer regulierten Branche (z.B. Rüstung) sinnvoll sein oder sich schnell genug umsetzen lassen.

Abwehrmaßnahmen dürfen aber in keinem Fall die Zielgesellschaft schädigen. Daher ist in aller Regel unzulässig, wesentliche Vermögensgegenstände unter Wert zu veräußern oder nachteilige Betriebsvereinbarungen abzuschließen.

Fazit

Zwar sind die Handlungsmöglichkeiten einer Zielgesellschaft stark eingeschränkt. Dennoch erscheinen Reformvorschläge, die Übernahmen erschweren sollen, wie z.B. die Einführung von Höchststimmrechten, im Interesse eines funktionierenden Kapitalmarktes und der Waffengleichheit wenig sinnvoll. Letztlich muss den Aktionären die Entscheidung überlassen bleiben, ob sie durch die Annahme eines Übernahmeangebots aus dem Unternehmen zum Angebotspreis aussteigen wollen. Daher ist der beste Verteidigungsansatz, mit einer überzeugenden Strategie den künftigen Ertrag des Unternehmens langfristig zu steigern – und diese Wertstrategie effizient und überzeugend dem Markt zu kommunizieren.

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