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Emissionsdetails

Aktien der in Erfurt ansässigen X-FAB Semiconductor Foundries AG (WKN 636 458, ISIN DE0006364581) können vom 5. bis einschließlich 16. März gezeichnet werden. Die Erstnotiz an der Frankfurter Wertpapierbörse (Prime Standard) ist für den 19. März vorgesehen. Die Preisspanne ist mit einer Range von 10 bis 14 Euro recht breit. Zum Konsortium gehören ING Investment Banking, London (Lead), HSBC Trinkaus & Burkhardt, DZ Bank sowie das niederländische Brokerhaus KBC Securities. Vorgesehen ist eine Kapitalerhöhung von bis zu 4,5 Mio. Aktien. Entsprechend ist das Grundkapital in bis zu 30,625 Mio. Aktien mit einem rechnerischen Nennwert von 1 Euro eingeteilt. Der niederländische Finanzinvestor Elex NV (Beteiligung Pre-IPO 90 %) will 5 bis 7 Mio. Aktien abgeben.

 

Das Unternehmen

X-FAB zählt zu den weltweit acht größten Halbleiter-Foundries. Als Foundry werden Unternehmen bezeichnet, die die Auftragsfertigung für andere Halbleiterhersteller übernehmen. Der Trend zur Trennung zwischen Denkfabriken und den Produktionsunternehmen beschleunigt sich seit den 90er Jahren. Durch die Bündelung von Produktionsaufträgen verschiedener Kunden lassen sich Skaleneffekte erzielen. Die Kapazitäten müssen branchenüblich gegen Vorkasse reserviert werden. X-FAB ist auf die Produktion von Mixed Signal ICs spezialisiert, das sind Schaltkreise, die sowohl analoge wie auch digitale Impulse verarbeiten können. Dataquest erwartet für den Foundry-Markt eine Wachstumsrate von jährlich rund 23 % (CAGR 2003 bis 2008). In diesem Jahr soll die Branche gar um 43 % wachsen. Für die Halbleiterhersteller insgesamt wird hingegen nur ein Zuwachs von 20 bis 25 % für das laufende Jahr geschätzt (Quelle: Verband der nordamerikanischen Halbleiterhersteller SIA). Diese Prognose wird durch das Book-to-Bill-Ratio (Auftragsbestände gegenüber Auslieferungen) von 1,26 gestützt (VLSI Research im Dezember). Die höheren Wachstumsraten der Foundries gegenüber dem Gesamtmarkt sind u.a. durch einen starken Trend zum Outscourcing der Fertigung zu erklären. In diesem Zusammenhang verwundert allerdings die von X-FAB-Vorstandschef Hans-Jürgen Straub auf der IPO-Konferenz kommunizierte Book-to-Bill-Ratio des Unternehmens von lediglich 1,21 (Stand: Ende Februar), auch wenn es sich dabei um eine Zeitpunktbetrachtung handelt. Die Top 5-Kunden machten bei X-FAB im Jahr 2003 einen Umsatzanteil von 71 % aus. Allein auf den größten Kunden Melexis entfallen rund 44 %. Das Unternehmen gehört zudem ebenfalls zur niederländischen Elex.

Die Zahlen

Im vergangenen Jahr konnte der Umsatz von 104,9 Mio. Euro auf 112 Mio. Euro gesteigert werden. Das EBITDA betrug dabei 17,7 Mio. Euro, das EBIT war mit -22,1 Mio. Euro deutlich negativ. Im laufenden Jahr soll der Umsatz einer Research-Studie zufolge auf 146 Mio. Euro steigen und das EBITDA weit überproportional auf 45,8 Mio. Euro zulegen. Das EBIT wird auf 15,6 Mio. Euro und der Jahresüberschuß auf 13,1 Mio. Euro geschätzt. Doch angesichts der vorgenannten Book-to-Bill-Ratio von lediglich 1,21 erscheint das Erreichen dieser Werte etwas fraglich. Die weitaus größeren und daher nur eingeschränkt vergleichbaren Marktführer TSMC und UMC meldeten hingegen erst kürzlich sehr gute Zahlen und arbeiten hochprofitabel.
Im Januar 2004 betrug die Kapazitätsauslastung bei X-FAB außerdem lediglich 47,6 %. Auch in den Vorjahren konnten keine wesentlich höheren Werte erreicht werden. Die Auslastung liegt damit sehr weit unter denen anderer börsennotierter Foundries. Relativierend sollte hierbei jedoch berücksichtigt werden, daß X-FAB den Break Even auf EBIT-Basis bereits bei einer Auslastung von rund 50 % erreicht, andere Unternehmen benötigen hier deutlich höhere Quoten, die sie allerdings – im Gegensatz zu X-FAB – auch erreicht haben.

 

Pleiten, Pech und Pannen

Von zahlreichen Medien sowie auch vom GoingPublic Magazin wurde die mangelnde Transparenz bereits offen kritisiert. So läßt die Öffentlichkeitsarbeit der Erfurter deutlich zu wünschen übrig. Von einem am deutschen Kapitalmarkt gewohnten Informationsniveau ist man weit entfernt. So wurde beispielsweise erst wenige Tage vor Beginn der Black-out-Periode eine Investor Relations-Agentur mandatiert. Nach monatelangen Dementis erfolgte die offizielle Bekanntgabe der Börsenpläne dann nicht einmal zwei volle Tage vor Beginn der Presse- und Analystenkonferenz anläßlich des Börsengangs. Zudem sorgte das sehr kurzfristige Ausscheiden der Commerzbank aus dem Konsortium für Aufsehen. Doch gerade dies hat, vermutlich zusammen mit dem Druck anderer deutscher Banken, dazu geführt, daß der Konsortialführer letztlich eine Preisspanne gewählt hat, die deutlich unter den bisherigen Befürchtungen lag. Diese wurden u.a. durch Reserach-Studien des Konsortialmitgliedes KBC genährt, die einen Wert von bis zu 744 Mio. Euro als fair erachtet haben sollen. Die Bewertung beträgt nun rund 300 bis 420 Mio. Euro (siehe unten).

 

Dämpfer für Konsortialführer ING

Für große Verwunderung und Empörung sorgte auf der Analystenkonferenz am 3. März die Tatsache, daß (vermutlich aufgrund des kurzfristigen Ausscheidens der Commerzbank aus dem Konsortium) noch kein unvollständiger Verkaufsprospekt vorlag. Denn daraufhin wurde die Preisspanne vermutlich nach unten korrigiert. Doch nach dem deutschen Wertpapier-Verkaufsprospektgesetz (§ 9 Absatz 1) muß dieser mindestens einen Werktag vor Beginn des öffentlichen Angebotes veröffentlicht werden. Schließlich mußte der Beginn der Zeichnungsfrist sogar verschoben werden. Insgesamt ist aus Finanzkreisen zu hören, daß die Qualität der Marktbearbeitung durch ING von London aus deutlich zu wünschen übrig ließ. „Offensichtlich beschäftigt ING in London niemanden, der in der Lage ist, deutsche Gesetze zu lesen“, so ein Investmentbanker gegenüber GoingPublic.

Negativ angemerkt werden muß ebenfalls, daß sich der Finanzinvestor Elex, der bereits beim IPO massiv Aktien abgibt, lediglich zu einer sechsmonatigen Lock-up verpflichtet hat. Doch selbst von dieser kann das Unternehmen durch den Konsortialführer befreit werden…

Eine Research Guideline von ING verbietet schließlich ausdrücklich, daß bei der Emission X-FAB Research-Studien an die Presse oder Privatanleger weitergeleitet werden dürfen. Das führt zu der eigentümlichen Situation, daß der Finanzinvestor Elex (Verkäufer der Aktien) die Umsatz- und Gewinnprognosen kennt, dem potentiellen Käufer der Aktien (Privatanleger) werden diese jedoch vorsätzlich vorenthalten.

 

Bewertung

Bei einer Kapitalerhöhung von 4,5 Mio. Aktien ergibt sich eine Gesamtaktienanzahl von 30,625 Mio. Stück. Auf Basis der Preisspanne von 10 bis 14 Euro je Aktie errechnet sich somit eine Bewertung (Post Money) von 300 bis 420 Mio. Euro. Die Argumentation des Konsortialführers, der in seiner Research-Studie mit einem durchschnittlichen KGV der Peer Group argumentiert, hinkt jedoch. Denn X-FAB hat mit nur 8 % eine deutlich niedrigere Steuerquote als diese. Bei Berücksichtigung einer „normalisierten“ Steuerquote von X-FAB ergäbe sich ein Fair Value, der bei maximal 300 Mio. Euro läge. Ein IPO-Abschlag, der gerade bei X-FAB aufgrund der Intransparenz recht hoch ausfallen müßte, wäre dabei noch gar nicht berücksichtigt. Da die Wettbewerber zudem ungleich profitabler arbeiten, ist ein Peer Group-Vergleich auf Basis von Umsatz-Multiples nur sehr eingeschränkt aussagekräftig. Bei zyklischen Halbleiterwerten spielt insbesondere die Betrachtung des EBITDA eine wichtige Rolle. Im vergangenen Jahr erzielten TSMC, UMC und Anam Semiconductor EBITDA-Margen von 56 %, 54 % und 41 %. X-FAB lag hingegen bei mit 15,8 % weit abgeschlagen. Auch wenn Bankenresearch zufolge in diesem Jahr ein Wert von 31 % erreicht werden soll, der bis 2006 auf 33,5 % steigen könnte, wäre diese Marge noch immer als unterdurchschnittlich zu bezeichnen.

 

Fazit

X-FAB ist in einem dynamisch wachsenden Markt tätig. Doch das Unternehmen hat eine deutlich niedrigere Kapazitätsauslastung als andere Foundries und arbeitet zudem weitaus margenschwächer. Insbesondere aufgrund der verdächtig niedrigen Book-to-Bill-Ratio erscheint es fraglich, ob die ambitionierten Wachstumsziele des Unternehmen tatsächlich auch erreicht werden können. Es ist jedoch damit zu rechnen, daß die Konsortialbanken, insbesondere ING, den Kurs kurzfristig massiv stützen werden, da inzwischen auch angelsächsische Finanzmedien die IPO-Pannen bei X-FAB aufgegriffen haben. Damit nimmt der Druck auf den Konsortialführer deutlich zu. Trotz möglicher Tradingchancen bei einer Zeichnung am unteren Ende der Preisspanne rät GoingPublic aufgrund der nicht überzeugenden Fundamentaldaten sowie einer nicht kapitalmarktreifen Unternehmenskommunikation von einer Zeichnung ab.