Symrise

„Gute Heuschrecken“ fügen zusammen
Entstanden ist Symrise Anfang 2003 durch den Zusammenschluss der beiden Holzmindener Duft- und Geschmackstoffhersteller Haarmann & Reimer (H&R) und Dragoco. H&R war zuvor von Bayer im Rahmen eines offenen Bieterverfahrens für 1,66 Mrd. Euro an den schwedischen Finanzinvestor EQT verkauft worden, der bereits im Juli 2002 eine Minderheitsbeteiligung an Dragoco erworben hatte. Heute zählt der Konzern mit einem Umsatzanteil von ca. 9 % zu den vier größten Anbietern im globalen Markt für Geschmacks- und Duftstoffe, der im vergangenen Jahr ein geschätztes Volumen von 12,6 Mrd. Euro aufwies. Produziert werden rund 30.000 Produkte auf fünf Kontinenten, die in über 160 Länder verkauft werden. Dabei liest sich die Kundenliste wie das „Who is Who“ der Nahrungsmittel- und Konsumgüterbranche. Durch ein attraktives Angebot, insbesondere von Lösungen, die einen Zusatznutzen bieten, wie etwa das Absenken des Zucker-, Salz- oder Fettgehalts in Lebensmitteln, will Symrise zum unverzichtbaren Partner seiner Kunden werden und mittelfristig zur Nummer 3 der Branche aufsteigen.

Eigenkapitalstärkung als oberstes Ziel
Nach erfolgreich abgeschlossener Fusion sowie dem Abschluss der Restrukturierungs- und Konsolidierungsphase 2004 und 2005 bezeichnet Vorstandsvorsitzender Gerold Linzbach das geplante IPO als konsequente Fortführung des eingeschlagenen Wachstumskurses. Dabei soll es sich „um den größten Börsengang in diesem Jahr handeln“, so Linzbach gegenüber dem GoingPublic Magazin, was mit dem avisierten Emissionsvolumen erreicht werden könnte. Das Gesamtvolumen wird ähnlich wie bei Wacker Chemie (1,2 Mrd. Euro) im Bereich von sogar bis zu 1,4 Mrd. Euro liegen, sofern der Greenshoe ausgeübt würde. Rund 600 Mio. Euro (oder ca. 40 % des Gesamtvolumens) resultieren dabei aus einer Kapitalerhöhung, deren Mittel vorrangig zur Reduzierung der Verbindlichkeiten eingesetzt werden, was auch dringend nötig ist. So weist die Passivseite bei einer Bilanzsumme von 1,8 Mrd. Euro inklusive Pensionsrückstellungen Schulden von 1,4 Mrd. Euro auf, die zum großen Teil noch aus der Übernahme der beiden Vorgängergesellschaften herrühren. Die Eigenkapitalquote liegt vor dem Börsengang gerade bei 2 %. Zudem aber werden EQT, die zusammen mit einer Gruppe von ihnen betreuter Co-Investoren derzeit noch knapp 80 % der Anteile halten, sowie der frühere Dragoco-Eigentümer (18,3 %) Aktien abgeben. Begleitet wird der Gang an den Amtlichen Markt (Prime Standard) von der Deutschen Bank und UBS als Global Coordinator and Joint Bookrunner sowie einem halben Dutzend Konsortialmitgliedern (siehe Tabelle).

Wachsen über dem Branchendurchschnitt
In den ersten neun Monaten steigerte Symrise den Umsatz gegenüber dem entsprechenden Vorjahreszeitraum um 9 % auf 944,4 Mio. Euro. Dabei sind allerdings einige Sonderfaktoren wie der heiße Sommer und die Fußball-WM zu berücksichtigen. Die Strategie sei darauf ausgerichtet, doppelt so schnell zu wachsen wie der Markt, was einem jährlichen Anstieg von ca. 6 % entspräche. Das EBITDA lag nach drei Quartalen bei 192,2 Mio. Euro. Der Nettogewinn betrug etwa 20 Mio. Euro. Im Jahr 2005 hatte Symrise aufgrund von Restrukturierungskosten noch einen Verlust von mehr als 50 Mio. Euro erlitten. Schon allein aufgrund der kapitalerhöhungsbedingten Reduzierung der Zinsaufwendungen wäre beim Nettoergebnis für 2007 eine deutliche Steigerung auf ca. 80 Mio. Euro zu erwarten.

Bis zu 2,4 Mrd. Euro Marktkapitalisierung
Unter Berücksichtigung verschiedener Bewertungsmodelle hielten die Analysten der UBS für den Unternehmenswert (Enterprise Value) des Börsenneulings pre-IPO (also vor Kapitalerhöhung) eine Bandbreite von 2,5 bis 3,1 Mrd. Euro sowie eine Marktkapitalisierung zwischen 1,8 und 2,4 Mrd. Euro für angemessen (KGV 2008: zwischen 11 und 15). Im Vergleich dazu bringt es die Schweizer Givaudan als umsatzstärkster Konkurrent für 2008 auf ein KGV von rund 14. Mit der gewählten Bookbuilding-Spanne von 15,75 bis 17,75 Euro kommt Symrise jedoch auf ein 2007er KGV von über 20 und ein 2008er KGV von noch mindestens 18,5, obwohl Konkurrenten wie die erwähnte Givaudan, International Flavors & Fragrances und Firmenich über die bessere Marktposition verfügen. Angemessen für Symrise wäre eher eine Preisspanne von ca. 13 bis 14 Euro gewesen.

Fazit
Als viertgrößter Aromahersteller der Welt ist Symrise im Bereich der Duft- und Geschmacksstoffe gut positioniert. So findet sich die Gesellschaft bei einer ganzen Reihe namhafter Kunden auf der so genannten „core list“, womit regelmäßige Aufträge weitestgehend garantiert sind. Die vom Management angepeilten Umsatzzuwächse von 6 % jährlich scheinen durchaus realistisch. Leider wurde beim Emissionspricing allerdings weder berücksichtigt, dass Symrise bis vor kurzem erst noch in der Restrukturierung steckte, noch dass dem Unternehmen lediglich 40 % des Emissionserlöses zufließen und dieser wiederum vorrangig zum Abbau von Schulden genutzt werden wird. Vor diesem Hintergrund erscheint die Business Story nicht sonderlich attraktiv und eine Zeichnung daher wenig vielversprechend für Privatanleger.

Dr. Martin Ahlers, Falko Bozicevic