Das Unternehmen
Die Produkte des Schweizer Softwareherstellers SAF Simulation, Analysis and Forecasting wie „SuperStore“ und „SuperWarehouse“ kommen bei der Optimierung von Warenströmen und der Automatisierung von logistischen Prozessen vornehmlich im Einzelhandel zum Einsatz. Damit ermöglichen diese Kosteneinsparungen und Effizienzsteigerungen bei den Arbeitsabläufen der großen Handelsketten. Folglich gehört ein Konzern wie die Düsseldorfer Metro auch zu den Kunden der SAF. Der Druck auf die Unternehmen, Einsparpotentiale zu identifizieren, hat in den letzten Jahren in Folge der „Geiz ist geil!“-Mentalität nochmals zugenommen.

Neben den Einnahmen aus verkauften Software-Lizenzen bietet SAF darüber hinaus die Wartung und Betreuung der eigenen Produkte vor Ort an. Ein wichtiger Partner der Schweizer ist die deutsche SAP. Die Walldorfer vertreiben über ein OEM-Abkommen die SAF-Produkte als integrierter Bestandteil ihrer eigenen Software-Lösungen. In der Nische des Marktes für Supply Chain Management-Software lassen sich beachtliche Margen erzielen. Dabei profitiert das Unternehmen von einer hohen Skalierbarkeit des Geschäftsmodells. Im zurückliegenden Geschäftsjahr belief sich der Gesamtumsatz auf 7,4 Mio. Euro bei einem Nettoergebnis von über 2 Mio. Euro. SAF beschäftigt derzeit 50 Mitarbeiter.

SAF in Zahlen

  2003 2004 2005 2006e 2007e
Umsatz (Mio.) 3,5 5,8 7,4 12,6 25,9
EBIT (Mio.) -0,5 1,8 2,3 4,9 12,5
Jahreserg. (Mio.) -0,7 2,5 2,0 5,0 11,9

Quelle: Commerzbank


Expansion hat Priorität
CEO Dr. Andreas von Beringe plant die Mittel aus dem IPO für die Expansion in neue Regionen und die Verstärkung der Vertriebskapazitäten, schwerpunktmäßig in den USA, einzusetzen. Dort ist SAF bisher als relativ kleine Gesellschaft über ein Partnerabkommen mit der Mettler-Toledo-Tochter SofTechnics vertreten. Zudem denkt das Management über eine Ausweitung des Produktportfolios in andere Branchen wie die Automobil- und Konsumgüterindustrie nach. Das kostet ebenfalls Geld.

Transaktionsstruktur
Im Rahmen des IPO werden bis zu rund 2,7 Mio. Aktien innerhalb der Preisspanne zwischen 13,60 und 17,60 Euro zur Zeichnung angeboten. Die Zeichnungsfrist läuft vom 31. März bis zum 5. April. Die Erstnotiz soll dann am 6. April im Amtlichen Markt an der Frankfurter Wertpapierbörse (Prime Standard) erfolgen. Betreut wird der Börsengang von BNP Paribas als Konsortialführer, sowie der Commerzbank und Sal. Oppenheim als Co-Lead Managers.

Negativ fällt auf, daß mehr als die Hälfe der angebotenen Stücke (1,44 Mio.) aus dem Besitz der Altaktionäre stammen. Neben den beiden Gründern Dr. Andreas von Beringe und Aufsichtsratschef Prof. Dr. Gerhard Arminger trennen sich die vier VC-Gesellschaften Ventizz, Techinvest, PAARL Ventures und New Value von Anteilen. Von einem Gesamtnettoerlös zwischen 33,2 und 44,2 Mio. Euro fließen SAF lediglich zwischen 15,8 und 21 Mio. Euro zu. Das schmälert die Möglichkeiten für neue Investitionsvorhaben. Außerdem spiegelt die hohe Abgabequote der Altaktionäre möglicherweise mangelndes Vertrauen in die Nachhaltigkeit der positiven Unternehmensentwicklung wider.

Die Aktionärsstruktur nach Ausübung der Mehrzuteilungsoption sieht einen Streubesitzanteil von rund 49 % vor. Die beiden Gründer bleiben mit jeweils 18 % die größten Einzelaktionäre. Die restlichen 14 % entfallen auf die vier Beteiligungsgesellschaften. Von Beringe und Prof. Arminger haben eingewilligt, nicht ohne Zustimmung der BNP in den kommenden 18 Monaten weitere Aktien zu verkaufen. Für die VC-Gesellschaften gilt eine Lock-up-Frist von sechs Monaten.

Bewertung und Peer Group
Ein stark expandierendes Softwareunternehmen wie SAF lebt von den Aussichten auf deutliche Umsatz- und Gewinnzuwächse. Die Analysten der Commerzbank rechnen bei den Erlösen bis ins Jahr 2008 mit einer CAGR (=englische Abkürzung für „durchschnittliche jährliche Wachstumsrate“) von 65 %. Auf Basis ihrer Schätzungen für das laufende Geschäftsjahr ergibt sich am zu erwartenden oberen Ende der Bookbuilding-Spanne ein KUV von stolzen 7,5 und ein KGV von 19. Die darin unterstellte operative Marge von 39 % erscheint in Anbetracht der anstehenden Investitionen in den weiteren Ausbau der Vertriebskapazitäten ausgesprochen sportlich. Die mit SAF von der Ausrichtung vergleichbaren Unternehmen i2 Technologies und Manugistics, beide an der Nasdaq notiert, weisen dagegen Umsatzmultiples von 1,1 bzw. 1,5 aus. Das KGV auf Basis der Gewinnschätzungen für 2006 liegt im Falle von i2 bei moderaten 14 (Kennzahl aufgrund einer Turnaround-Situation bei Manugistics nicht aussagekräftig). Von einem IPO-Abschlag kann also nicht die Rede sein, eher trifft das Gegenteil auf die Bewertung von SAF zu, zumal Software-Unternehmen in den USA gemeinhin höher bewertet sind als in Deutschland. Für 2007 ergäbe sich ein positiveres Bild zugunsten von SAF, falls die Planung erreicht werden kann.

Fazit:
SAF ist es gelungen, innerhalb weniger Jahre im hart umkämpfen Markt für SCM-Software (SCM = Supply Chain Management) einen profitablen Platz in der Nische zu besetzen. Das spricht für die technologische Ausgereiftheit der eigenen Produkte und einen intelligenten Vertrieb über starke Partner wie SAP. Die Abhängigkeit von wenigen Schlüsselkunden (DM, Metro) und die hohe Abgabenquote von Altaktionären mahnen bei einem Wachstumsunternehmen jedoch zur Vorsicht. Auf Basis der veröffentlichten Preisspanne ergibt sich aktuell kein Handlungsbedarf. Es empfiehlt sich vielmehr die weitere Entwicklung und die kommenden Quartalsberichte abzuwarten.

Marcus Wessel

SAF Simulation, Analysis and Forecasting AG – Emissionsparameter

WKN A0JD78
Emissions-Pressekonferenz 27. März
Zeichnungsfrist 31. März bis 5. April (für Privatanleger bis 13 Uhr, für institutionelle Investoren bis 15 Uhr)
Preisspanne 13,40 bis 17,60 Euro
Notierungsaufnahme 6. April
Konsortium BNP Paribas (Sole Bookrunner), Commerzbank, Sal. Oppenheim (Co-Lead Managers)
Emissionsvolumen Bis zu 2,72 Mio. Inhaberaktien, davon 1,28 Mio. aus einer Kapitalerhöhung, bis zu 1,14 Mio. Stück aus Altaktionärsbesitz sowie 0,3 Mio. Aktien als Greenshoe – ebenfalls von Altaktionären
MarketCap 74,2 bis 97,5 Mio. Euro
Free Float 49,1 % nach Greenshoe
Internet www.saf-ag.com

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