Emissionsdetails
Aktien von Premiere (WKN PREM11) können bis zum 8. März in einer Preisspanne von 24 bis 28 Euro gezeichnet werden. Die Erstnotiz im Prime Standard (Amtlicher Markt) ist für den 9. März geplant. Zum Konsortium gehören HypoVereinsbank, CSFB, Morgan Stanley (Globale Koordinatoren), sowie DZ BANK, UBS, Lehman Brothers, Bayerische Landesbank, WestLB, Dresdner Bank, Cazenove; Selling Agents für Österreich sind: Bank Austria Creditanstalt und BAWAG.
Plaziert werden bis zu 12 Mio. Aktien, die aus einer Kapitalerhöhung stammen. Bis zu 24,6 Mio. Aktien werden von Altaktionären abgegeben. Zudem steht ein Greenshoe von bis zu 5,49 Mio. Aktien zur Verfügung, diese Aktien stammen ebenfalls aus dem Besitz von Altaktionären. Bei voller Ausübung des Greenshoe würde der Free Float 51,3 % betragen.
Erfolgreicher Turnaround
Die Entwicklung des Fernsehsenders in den vergangenen Jahren kann sich zweifelsohne sehen lassen. Dem Management-Team um den Vorstandsvorsitzenden Georg Kofler gelang es, den unter Leo Kirch als ewigen Verlustbringer titulierten Fernsehkanal auf Vordermann zu bringen. Durch die Focussierung auf die Content-Vermarktung in Form verschiedenster Programm-Pakete und den Rückzug aus dem verlustreichen Hardware-Geschäft (Set-Top-Boxen) gelang im Geschäftsjahr 2004 erstmals ein positives EBITDA in Höhe von 82,9 Mio. Euro. Im Jahr 2003 lag diese Kennziffer noch bei -21,2 Mio. Euro.
Tabelle 1: Geschäftsentwicklung – Premiere AG
Umsatz op. Kosten EBITDA
2003 918,6 939,7 -21,1
2004 984,8 901,9 82,9
2005(e) 1.141 997 144
2006(e) 1.301 1.095 206
in Mio. Euro; Quelle: Credit Suisse First Boston
Abonnentenentwicklung schafft Basis für qualitatives Wachstum
Das wichtigste Mosaiksteinchen bei der Sanierung von Premiere dürfte dabei die deutliche Steigerung der Abonnentenzahl bei gleichzeitig rückläufigen Akquisitionskosten gewesen sein. So gelang es, den Bestand Ende 2001 von rund 2,41 Mio. Abonnenten auf rund 3,25 Mio. Abonnenten zum Ende letzten Jahres zu steigern. Gleichzeitig stieg auch der Durchschnittsumsatz je Abonnent von 260 auf 286 Euro pro Jahr. Mit diesem Kundenstamm, so Kofler gegenüber der Presse, sei nun ein qualitatives Wachstum von Premiere möglich, da dieser weitere hochwertige Programm-Investitionen ermögliche. Der Emissionserlös – und das ist die schlechte Nachricht – soll dafür allerdings nicht verwendet werden. Die Kapitalerhöhung von rund 300 Mio. Euro wird zur Tilgung von Schulden genutzt. Der andere, größere Teil des zu plazierenden Volumens wird von Altgesellschaftern wie der Private Equity-Gesellschaft Permira und Kofler selbst kommen.
Internationaler Vergleich…
Trotz all des Lobes für den Turnaround ist dennoch Fakt, daß Premiere im internationalen Vergleich von Pay-TV-Sendern nur die zweite Geige spielt. Etablierte Sender wie BSkyB in Großbritannien oder Sogecable in Spanien verfügen in ihren lokalen Märkten über wesentlich höhere Marktanteile und weisen zudem signifikant höhere Umsätze je Abonnent aus. Dennoch eignen sich beide aufgrund ihres ähnlichen Geschäftsmodells, um eine erste Bewertung von Premiere zum IPO vornehmen zu können. Nur wenig Sinn machen würde dagegen ein Vergleich mit sogenannten Free-TV-Sendern wie z.B. ProSiebenSat.1 Media, die zwar ebenfalls als Konkurrenz anzusehen sind, sich jedoch auf ein völlig anderes Geschäftsmodell stützen.
Tabelle 2: Bewertungskennziffern Peer Group
EV/EBITDA 2005(e) EV/EBITDA 2006(e)
BSkyB 12,6 10,9
Sogecable 14,7 11,7
Durchschnitt 13,7 11,3
Quelle: Credit Suisse First Boston
…und die Bewertung der Banken
Entsprechend der vorliegenden Daten würde sich für Premiere ein Unternehmenswert von 1,9 bis 3,8 Mrd. Euro ergeben. Diese extreme Spanne, je nach angelegter Bewertungskennzahl, zeigt, wie schwer es ist, Premiere vernünftig zu bewerten. Entsprechende Spannen weisen auch die Studien der Emissionsbanken auf, die Premiere einen Börsenwert von 2,2 bis 3,5 Mrd. Euro zubilligen. Werte, die deutlich über die 2 Mrd.-Grenze hinausgehen, kommen allerdings nur zustande, indem entweder über eine Umsatzbewertung argumentiert wird, die aufgrund der geringen Profitabilität von Premiere im internationalen Vergleich nur sehr wenig Sinn macht, oder die Ergebnisse des Unternehmens sehr weit in die Zukunft extrapoliert werden. So rechnen beispielsweise die Analysten von Credit Suisse First Boston, einer der globalen Koordinatoren des Börsengangs, mit einem jährlichen Wachstum des EBITDA im Zeitraum 2004 bis 2009 von 40 %. Hier stellt sich beispielsweise die Frage, ob ein Abonnement-Umsatz im Jahr 2009 von 1,5 Mrd. Euro eine realistische Größe ist. Immerhin würde dies – den aktuellen Umsatz je Kunde vorausgesetzt – einen Stamm von deutlich über 5 Mio. Beziehern des Bezahlfernsehens voraussetzen. In Anbetracht der derzeitigen Konkurrenzsituation am Markt eine gewagte Prognose. Schließlich sind sich selbst Medienanalysten nicht einig, ob der Pay-TV-Markt tatsächlich einen Wachstumssektor darstellt. Trotz der guten Skalierbarkeit des Geschäfts und der bei höheren Abonnenten- und Erlöszahlen nur unterproportional steigenden Kosten scheint ein durchschnittlicher Umsatz pro Kunde im Jahr 2009 von 379 Euro (Ist 2004: 286 Euro) sowie eine Netto-Marge von über 20 % (Quelle: CSFB) sehr optimistisch. Solche Zahlen dürften, falls sie realistisch sind, potentielle Konkurrenten magisch anziehen.
Wieviel ist Premiere wert?
Daher sollte aus Sicht von GoingPublic in die Bewertung vorrangig die derzeitige Situation des Unternehmens eingehen. Aufgrund fehlender Nettogewinne wird diese an der Kennzahl EV/EBITDA gemessen, welche die operative Situation der Gesellschaft bestmöglichst widerspiegelt. Gemessen an der Peer Group wäre Premiere dann zwischen 1,9 Mrd. Euro (Basis: 2005er EBITDA) und 2,3 Mrd. Euro (Basis: 2006er EBITDA) wert. Auf Basis der Preisspanne von 24 bis 28 Euro beträgt der Unternehmenswert (nach IPO) 2,0 bis 2,3 Mrd. Euro.
Dunkle Wolken verwässern Bewertung
Hohe Abschreibungen auf Firmenwert und Abonnentenstamm, der Börsengang nach nur einem profitablen Jahr (auf EBITDA-Basis!), extreme Konkurrenz in Deutschland durch Dutzende werbefinanzierte TV-Sender sowie ein politisch stark unterstütztes öffentlich-rechtliches Fernsehen müssen darüber hinaus in die Bewertung einfließen, so daß ein Abschlag von rund 20 % auf den durch die Peer Group ermittelten Unternehmenswert wünschenswert gewesen wäre.
Fazit:
Dem Management-Team um Georg Kofler ist in den vergangenen Jahren eine durchaus bemerkenswerte Sanierung des ehemals als „Cash-Burner“ abgestempelten Pay-TV-Senders gelungen. Die wichtigsten Hausaufgaben für ein erfolgreiches IPO scheinen daher gemacht. Wie stark Premiere allerdings im hart umkämpften deutschen Fernsehmarkt weiter wachsen kann, ist zum jetzigen Zeitpunkt – nach nur einem profitablen Geschäftsjahr – kaum seriös zu beantworten. Insgesamt erinnern die Research Reports der Konsortialbanken an altbekannte „Hockey Stick-Planungen“, deren Eintrittswahrscheinlichkeit zumindest kritisch hinterfragt werden sollte. Insgesamt erscheint die Aktie am unteren Ende der Preisspanne fair gepriced, ein Bewertungsabschlag zur Peer Group hätte die Chancen auf eine positive Aftermarket-Performance jedoch erhöht.
Guido Scherer, Christian Schiffmacher
Eine ausführliche Analyse zu Premiere sowie ein Interview mit dem Finanzvorstand Michael Börnicke finden Sie auch im GoingPublic Magazin 3/2005, das am 26.02.2005 erscheint.