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Die Transaktion
Zum Konsortium gehören neben Deutscher Bank und Morgan Stanley (Joint Lead) auch Postbank, Citigroup, JPMorgan, Dresdner Kleinwort Wasserstein, UBS, ABN Amro Rothschild, Commerzbank, DZ BANK, Goldman Sachs, HVB, Merrill Lynch, Bayerische Landesbank, Calyon, Fox-Pitt Kelton, HSBC Trinkaus & Burkhardt, LBBW, Sal. Oppenheim und WestLB. Die Konzern-Mutter Deutsche Post AG möchte bis zu 73,8 Mio. Stückaktien mit einem rechnerischen Nennwert von 2,50 Euro plazieren. Zusätzlich ist ein Greenshoe von bis zu 8.199.999 Aktien geplant, der ebenfalls von der Deutschen Post abgegeben werden soll. Insgesamt umfaßt das Angebot somit 50 % des Aktienkapitals minus einer Aktie. Eine Kapitalerhöhung ist nicht vorgesehen. Die Erstnotiz ist für den 21. Juni geplant.

Geschäftsmodell
Die Postbank ist strategisch klar auf das Privatkundengeschäft ausgerichtet. Während die Bank bis Mitte der 90er Jahre noch keine Vollbanklizenz besaß und eher als klassische Zwei-Produkt-Bank mit Girokonto und Sparbuch einzustufen war, waren die Marktanteile unter den 64,5 Mio. Bürgern über 14 Jahre zwar im Bereich von stolzen 18  bis 20 %, aber es wurde kaum Geld verdient. Erst 1999, nach Wiedereingliederung der Postbank in die Deutsche Post World Net wurde das dichte Filialnetz von derzeit über 9.000 Post-Filialen für ein konsequenteres Cross-Selling im Bereich von Bankdienstleistungen genutzt. Damit einher ging ein enormer Ausbau der Produktpalette. Während die Postbank schon traditionell eine starke Position und Marktanteile um 5 % im Einlagen- und Zahlungsverkehrsgeschäft für sich verbuchen konnte, wurde das Produktportfolio in den Bereichen Konsumentenkredite, Fondsinvestments und Versicherungen deutlich erweitert. Hier wie bei klassischen Sparanlagen und neueren Anlageprodukten wie dem Postbank Sparen 3000 plus oder dem Dax Sparbuch mit Absicherungscharakter orientiert sich die Bank an der Maxime, „einfach und günstig“ für jedermann zu sein, was bei vielen Kunden sehr gut aufgenommen wurde.

Die Neukundenentwicklung zeigt ein durchaus dynamisches Wachstum. Nach knapp einer halben Million Neukunden in 2001 waren es über 600.000 in 2002 und 770.000 im letzten Jahr. Von diesen sind über 500.000 durch das kostenlose Girokonto angelockt worden, das bereits ab einem monatlichen Geldeingang von 1.000 Euro nutzbar ist. Insgesamt konnte die Postbank seit 1999 gegen den Markttrend auf Netto-Basis fast 2 Mio. neue Kunden begrüßen. Wichtig ist nun, daß die breite Kundenbasis von 11,5 Mio. Kunden auch in renditeträchtiges Geschäft umgemünzt wird. Die Cross-Selling-Quote, d.h. die Anzahl der Produkte pro Kunde inkl. Girokonto, liegt derzeit noch bei unbefriedigenden 1,8 Produkten je Kunde. Allerdings läßt der steile Anstieg der Verkaufszahlen in fast allen Bereichen von Privatkrediten bis Baufinanzierungen und Lebensversicherungen hoffen, daß die Bank bald das Niveau anderer Geschäftsbanken erreicht, das meist bei 2,2 bis 2,8 Produkten je Kunde liegt.

Neben der Neukundengewinnung konnten auch die Aufwands-Ertrags-Relation und die Eigenkapitalrendite in den letzten beiden Jahren deutlich zulegen, obwohl sie von europäischen Maßstäben immer noch ein gutes Stück entfernt sind. Dabei profitierte die Postbank auch von Stellenabbau und anderen Maßnahmen zur Senkung der Verwaltungsaufwendungen. Die Zahl der Mitarbeiter ging in zwei Jahren um 17 % auf 8.700 zurück. Die Verwaltungsaufwendungen konnten im letzten Jahr um rund 4 % auf 1,8 Mrd. Euro reduziert werden. Ein erster Erfolg, aber sicherlich noch nicht ausreichend, um wirklich bei den Marktführern im Retail-Geschäft dabei zu sein. Die Cost-Income-Ratio ist mit 76,1 % für 2003 nach rund 78 % im Jahr 2002 und 84 % im Jahr 2001 zwar schon besser, aber noch immer zu hoch. Im Sparkassen-Sektor ist sie mit 63,7 % schon jetzt deutlich günstiger und sehr viel näher an der von fast allen deutschen Instituten angepeilten 60 %-Marke.

Deutsche Postbank (in Mio. Euro)

2002 2003 2004e 2005e
Gesamterträge 2.423 2.378 2.562 2.715
Verwaltungsaufwand 1.883 1.809 1.819 1.850
Jahresüberschuß 132 352 402 474

Quelle: Bayerische Landesbank

Bewertung
Auf Basis der Bookbuilding-Spanne von 31,50 bis 36,50 Euro ergäbe sich zur Emission eine Marktkapitalisierung von 5,2 bis 6,0 Mrd. Euro. „Auf den fairen Wert von 6 Mrd. Euro wurde dabei ein angemessener Abschlag vorgenommen“, wie Post-Chef Zumwinkel während der Emissions-Pressekonferenz am 7. Juni sagte. Doch ein „fairer Wert“ in einer solchen Höhe wurde bislang nur von ihm selbst bzw. bei einer möglichen Komplettübernahme durch die Deutsche Bank genannt. Dabei wäre ein deutlicher Paketaufschlag bereits enthalten. Nach Informationen der GoingPublic-Redaktion sagten selbst Konsortialbanken ihm gegenüber, daß ein Börsenwert von 6 Mrd. Euro unrealistisch sei. Die Deutsche Bank ging einer internen Mitteilung zu Folge von einem fairen Wert von 4,4 bis 5,3 Mrd. Euro aus. Georg Hansel, Managing Director des Konsortialführers Deutsche Bank, verwies während der Emissions-Pressekonferenz darauf, daß es sich dabei lediglich um eine „vorläufige Einschätzung“ handelte. „Das eine hat mit dem anderen nichts zu tun“, so Hansel weiter.

Nach Hansels Worten errechnet sich auf Basis der Gewinnschätzungen der Konsortialmitglieder für die Postbank ein 2005er KGV von durchschnittlich 11,3 bis 13. Doch Research-Unterlagen der Konsortialbanken beweisen, daß diese Bewertung äußerst ambitioniert ist. Dies zeigt ein Peer Group-Vergleich mit der französischen Société Générale, die ähnlich der Postbank die Nummer 3 im nationalen Retail-Geschäft ist und einen vergleichbaren Marktanteil von 10 % hat, sowie mit der europäischen Nummer 1 im Retail-Banking, der Royal Bank of Scotland.

 

Société Générale Royal Bank of Scotland

Postbank

Eigenkapitalrentabilität (2003) 16,3 % 9,5 %, bereinigt 16,9 % 7,6 %
Cost/Income-Ratio 67,1 % 49,2 % 76,1 %
KGV (2005e) 9,4 8,5 11,3 bis 13,0*

*) auf Basis der Preisspanne von 31,50 bis 36,50 Euro.

Die Royal Bank of Scotland hat für die kürzlich übernommene US-Regionalbank Charter One das 11,2fache des für 2005 erwarteten Netto-Gewinns bezahlt „while the asset acquired makes financial and strategic sense“, so die Deutsche Bank in ihrer Kaufempfehlung vom 5. Mai 2004 für die Aktie der Royal Bank of Scotland (Kursziel auf 12 Monate: 2.050 Pence/aktuell 1.650 Pence).

Fazit:
Der aufgezeigte Peer Group-Vergleich zeigt, daß sowohl Société Générale als auch Royal Bank of Scotland eine deutlich höhere Eigenkapitalrentabilität und eine niedrigere Kostenstruktur vorweisen können. Aufgrund der unserer Redaktion inzwischen bekanntgewordenen Zahlen zur Peer Group erscheint selbst der im GoingPublic Magazin 6/2004 als fair erachtete Emissionspreis von 30 Euro noch als zu hoch. Wir raten daher von einer Zeichnung ab und gehen davon aus, daß die Postbank-Aktie, falls der Börsengang gelingt, günstiger über die Börse gekauft werden kann.

Christian Schiffmacher