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Emissionsparameter – interhyp AG
WKN: 512 170
Zeichnungsfrist: 26. bis 28. September
Bookbuilding-Spanne: 36 bis 42 Euro
Erstnotiz: 29. September
Emissionsvolumen: bis zu 2,7 Mio. Aktien, davon 0,7 Mio. aus Kapitalerhöhung, 1,67 Mio. Aktien von Altaktionären und 0,36 Mio. als Greenshoe (von Altaktionären)
MarketCap: 273 Mio. Euro (am oberen Ende der Preisspanne)
Marktsegment: Amtlicher Markt (Prime Standard)
Free Float: 42 % (nach Greenshoe)
Konsortium: Deutsche Bank (Lead), Sal. Oppenheim und ING DiBa als Selling Agent

Die (Erfolgs-)Geschichte
In nur rund sechs Jahren konnte sich die Münchner interhyp AG als führendes Unternehmen am deutschen Markt bei der Vermittlung von Hypothekendarlehen durchsetzen. Dies unterstreicht ein vermitteltes Finanzierungsvolumen von 1,3 Mrd. Euro im vergangenen Jahr. Im laufenden Jahr dürfte sogar ein Volumen von 2 Mrd. Euro erreicht werden, was der entsprechende Wert von 1,1 Mrd. Euro zum 30. Juni bestätigt. So konnte im ersten Halbjahr 2005 der Umsatz um 132 % auf 17,0 Mio. Euro gesteigert werden, das EBIT stieg dabei stark überproportional von 0,3 auf 4,1 Mio. Euro. Die EBIT-Marge betrug entsprechend 24 %.

Unternehmenskennzahlen interhyp AG
Jahr: 2002 / 2003 / 2004 / 2005E / 2006e / 2007e
Umsatz (in Mio. Euro): 5,2 / 9,3 / 18,5 / 37,7 / 67,9 / 94,9
EBIT (in Mio.
Euro): -0,8 / -0,2 / 1,9 / 9,3 / 17,7 / 26,1
EBIT-Marge (in %): -15,9 / -1,8 / 11,5 / 28,5 / 31,0 / 33,0
Jahresüberschuß (in Mio. Euro): -0,8 / -0,2 / 0,5 / 6,7 / 10,6 / 15,6
In Mio. Euro (bei 6,5 Mio.
Aktien – nach Kapitalerhöhung); Quelle: interhyp, eigene Schätzungen

Markt
Der Markt für Baufinanzierungen ist dabei beileibe kein Wachstumsmarkt. So ging das Baufinanzierungs-Neugeschäft im vergangenen Jahr in Deutschland um 11,6 % zurück, während es bei interhyp um 52,1 % zulegte. Die Umsatzzuwächse der interhyp AG basieren alleine auf dem Gewinn von Marktanteilen in den vergangenen Jahren. Es ist daher sehr wahrscheinlich, daß das Unternehmen von der weiteren Marktdurchdringung der Direktvermittlung von Hypotheken überproportional profitieren wird. Da derzeit, verglichen mit Ländern wie den USA (68 %) und UK (47 %), erst rund 6 % des Baufinanzierungsvolumens in Deutschland über Broker abgewickelt werden, liegt die weitere Wachstumsperspektive des Unternehmens auf der Hand. Schließlich dürfte der Paradigmenwechsel weg vom Filialvertrieb (Hausbanken) hin zu unabhängigen Anbietern mit deutlich besseren Konditionen kaum aufzuhalten sein. Zudem kann interhyp eine deutlich breitere Produktvielfalt bieten als Filialbanken – je nach Finanzierungspartner und Kundenwunsch sind z.B. Sondertilgungsrechte, eine 30jährige Zinsbindung oder eine 100 %-Finanzierung möglich.

Deutschland im Focus
Kein Wunder daher, daß sich die interhyp-Vorstände auch weiterhin klar und konsequent auf das Thema Hypotheken und den deutschen Markt konzentrieren wollen. Eine Ausweitung des Geschäfts hinsichtlich Produktportfolio bzw. Ländern lehnt Haselsteiner ab. Seiner Ansicht nach bietet der inländische Markt in den nächsten Jahren für die interhyp ein großes Wachstumspotential, so daß derzeit anderweitige Expansionsgelüste nur die Gefahr einer Verzettelung darstellen.

In Deutschland allerdings sollen künftig regionale Niederlassungen die interhyp den Kunden auch räumlich näher bringen. Zusätzlich zum wichtigsten Informations- und Vertriebskanal, dem Internet, und der persönlichen telefonischen Beratung durch einen Mitarbeiter sollen Berührungsängste potentieller Kunden gegenüber reinen Internetanbietern abgebaut und dadurch die Abschlußwahrscheinlichkeit weiter gesteigert werden. Nach Hamburg, Frankfurt und München (seit Juli 2005) sind weitere Niederlassungen in Köln (Q4/2005) sowie Stuttgart und Berlin (2006) geplant.

Bewertung
Durchaus schwierig gestaltet sich eine Indikation des Börsenwertes, da bislang kaum vergleichbare Unternehmen auf dem Kurszettel zu finden sind. Zum einen eignet sich eine Peer Group, gebildet aus den etablierten, vorrangig in Deutschland tätigen Finanzintermediären AWD und MLP. Aufgrund des onlinebasierten Geschäftsmodells kommen darüber hinaus die börsennotierten Online-Broker comdirect und DAB bank in Betracht.

Doch in den vergangenen Jahren ist interhyp deutlich stärker gewachsen als die genannten Unternehmen. Zudem ist das Geschäftsmodell weit weniger zyklisch als das von Direktbanken. Dies wird durch die positive Geschäftsentwicklung in einem deutlich rückläufigen Markt eindrucksvoll unterstrichen. Auch das Management konnte in mehreren persönlichen Gesprächen überzeugen. Zum IPO erscheint daher ein 2006er KGV in der gleichen Größenordnung wie bei comdirect und DAB bank
als angemessen.

Am oberen Ende der Preisspanne ist interhyp mit 273 Mio. Euro (Post Money) bewertet. Dies entspricht etwa dem 26fachen Jahresgewinn, der für 2006 erwartet wird. Damit liegt die Bewertung etwa auf dem gleichen Niveau wie die von comdirect und DAB bank, die jedoch deutlich langsamer wachsen.

Peer Group-Analyse: KGVs 2005(e) / 2006(e)
AWD: 25 / 20
MLP: 28 / 20
comdirect: 36 / 28
DAB bank: 36 / 27
Quelle: Reuters, eigene Recherchen

Fakten zum Börsengang
Der durchweg positive Eindruck wird durch die hohe Abgabe von Altaktionären getrübt. So fließen lediglich 26 % des Emissionserlöses dem Unternehmen zu, der Rest den Altaktionären (Earlybird, 3i sowie den Vorständen Haselsteiner und Wolsdorf).

Fazit:
Unternehmen und Management überzeugenden mit einem hervorragenden Track Record in einem eigentlich rückläufigen Gesamtmarkt. Für Finanzierungskunden ergeben sich, auch bei nur leicht geringeren Hypothekenzinsen als bei der Hausbank, über die gesamte Vertragslaufzeit durchaus Einsparungen im fünfstelligen Euro-Bereich. Neben günstigen Konditionen spricht dabei auch die breite Produktvielfalt für eine weiterhin große Nachfrage. Auch wenn die Bewertung auf den ersten Blick recht ambitioniert erscheint, so ist die Wachstumsstory plausibel und nachvollziehbar. Bezogen auf das 2006er KGV geht die Bewertung zudem nicht über comdirect und DAB bank hinaus. Mittelfristig erscheinen damit höhere Kurse möglich. Das Zeichnen der Aktie sollte sich im Falle einer Zuteilung daher auszahlen.

Ausführliche Informationen zum Unternehmen finden Sie auch im GoingPublic Magazin 9/2005, S. 14 bis 16.

Frank Schnattinger, Christian Schiffmacher