Intercell AG

Die Zeichnungsfrist läuft noch bis zum 25. Februar, Erstnotiz soll der 28. sein. Das Bankenkonsortium besteht aus als Goldman Sachs, Lehman Brothers DZ Bank, Vontobel und Erste Bank. 8,5 Mio. Aktien stammen aus einer Kapitalerhöhung, ferner stehen 1,275 Mio. Papiere aus Altaktionärsbesitz als Greenshoe zur Verfügung. Dies entspricht einem Brutto-Emissionserlös zwischen 57,4 und 72,3 Mio. Euro.

Unternehmen und Technologie
Die Intercell AG ging 1998 als Spin-off aus dem Campus Wien Biocenter hervor. Initiatoren für die Gründung waren u.a. der heutige CEO, Prof. Dr. Alexander von Gabain, sowie der Vorsitzende des wissenschaftlichen Beirats, Prof. Dr. Max Birnstiel. Das Unternehmen beschäftigt heute rund 140 Mitarbeiter und zählt neben der im Dezember 2004 von der US-amerikanischen Aphton übernommenen igeneon AG zu den Vorreitern der noch jungen österreichischen Biotech-Industrie. Intercell verfolgt das Ziel, neue Strategien und Technologien der Impfstoffherstellung zur Bekämpfung von Infektionskrankheiten und Krebserkrankungen zu entwickeln. Der Focus der Forschungsarbeiten liegt derzeit auf den Indikationen Hepatitis C, Japan-B-Enzephalitis und Tuberkulose. Dabei zielen die Technologien und Produkte gleichermaßen auf Prävention und therapeutische Anwendung. Insgesamt konnte Intercell seit Gründung in drei Finanzierungsrunden 75,5 Mio. Euro von international erfahrenen Venture Capital-Investoren wie Apax Partners, MPM Capital, Nomura und TVM akquirieren. Diese verfügen zum Börsengang über rund 80 % am Grundkapital des Unternehmens. Zusätzlich unterstützte ein atypisch stilles Beteiligungsmodell über die Kapital & Wert die erste Finanzierungsphase von Intercell von 1999 bis 2002 mit 25 Mio. Euro.

Derzeit umfaßt die Produktpipeline von Intercell insgesamt acht Produkte, davon zwei in der klinischen Entwicklung. Für einen prophylaktischen Impfstoff gegen die in Südostasien weit verbreitete Japanische Enzephalitis, der im Juli 2003 von der US-Firma VaccGen International LLC einlizenziert wurde, ist für das laufende Jahr eine umfangreiche Phase III-Studie angedacht. Nach deren erfolgreichen Abschluß kann der Impfstoff bereits 2007 im Markt eingeführt werden. Mit der Übernahme einer eigenen Produktionsanlage in Schottland von der Excell Biotech wurde eine Vorwärtsintegration betrieben, die zur Erhöhung der eigenen Wertschöpfung beitrug. Zum 31. Dezember 2004 verfügte Intercell über eine Liquidität in Höhe von ca. 31,4 Mio. Euro.

Intercell verfolgt das Ziel, die meisten Impfstoffe selbst bis mindestens zum ersten Nachweis therapeutischer Wirksamkeit (Phase II) zu entwickeln und auf Basis dieser Daten Sublizenzen an internationale Biotech- oder Pharmaunternehmen zu vergeben. Allerdings beabsichtigt die Gesellschaft auch Marketingrechte für gewisse geographische Märkte für sich zurückzubehalten. Für den prophylaktischen Japan Encephalitis Impfstoff plant Intercell u.a. den US-amerikanischen Markt (Militär und Reisezentren) mit einer überschaubaren Anzahl an Vertriebsmitarbeitern zu bedienen.

Darüber hinaus werden die entwickelten Verfahren und Impfstoffe über Lizenzverträge und durch Kooperationen u.a. mit Pharmaunternehmen vermarktet. Das Potential der Entwicklungen von Intercell belegen in diesem Zusammenhang u.a. die in den vergangenen Jahren geschlossenen Kooperationen mit international führenden Pharma-Unternehmen wie Aventis Pasteur und der US-amerikanischen Merck & Co. bei der Entwicklung bakterieller Impfstoffe.

Markt und Wettbewerb
Mit den vorhandenen Produkten adressiert Intercell große Marktsegmente in der biopharmazeutischen Industrie. Allein der Markt für Hepatitis C-Therapeutika beläuft sich nach Angaben von IMS Health auf jährlich ca. 3,5 Mrd. Euro. Der Weltmarkt für Impfstoffe erreichte im Jahr 2003 ein Volumen von knapp 8 Mrd. US-$. Die Wachstumsraten liegen nach Angaben von IMS Health mit ca. 12 bis 14 % pro Jahr und damit höher als der Durchschnitt des Pharmamarktes. In den einzelnen Segmenten des Impfstoffmarktes ergeben sich jedoch unterschiedliche Entwicklungen: So stagniert der Markt für klassische Impfstoffe seit Jahren. In diesem Markt vereinigen fünf führende Pharma-Unternehmen ca. 85 % der Umsätze auf sich. Wachstumsfelder bilden hingegen innovative Technologien und dabei insbesondere der therapeutische Einsatz von Impfstoffen. Der gerade entstehende Markt für therapeutische Impfstoffe soll nach Einschätzung der Marktbeobachter 2009 bereits 3,5 Mrd. US-$ jährlich betragen.

Die Wettbewerber von Intercell im Markt für therapeutische Impfstoffe rekrutieren sich einerseits aus großen internationalen Pharmakonzernen wie Aventis Pasteur, Merck & Co., Glaxo-SmithKline oder Chiron, die gleichzeitig als Kooperationspartner für die Entwicklungen von Intercell in Frage kommen. Hinzu tritt andererseits eine Anzahl kleinerer Biotech-Unternehmen, die sich insbesondere auf die neue Generation von Impfstoffen und deren Anwendung im Rahmen neuer Therapieansätze konzentrieren.

Zur IPO-Bewertung von Intercell stellt Lehman Brothers insbesondere auf die Berechnung des NPV für das Lead Produkt IC51 ab. Hieraus ergibt sich eine Pre-Money-Bewertung in Höhe von 175 Mio. Euro. Alternativ ergibt eine Peer Group-Analyse internationaler Biotech-Unternehmen mit Focus auf Impfstoffentwicklung einen durchschnittlichen Technology Value in Höhe von 246 Mio. Euro. Der Technology Value ergibt sich aus der Differenz von Marktkapitalisierung und Cash-Bestand des Unternehmens. Hieraus ergibt sich ein Discount von 29 % in der Bewertung von Intercell gegenüber der Peer Group. Zutreffend wird allerdings festgehalten, daß die meisten Unternehmen der Peer Group sich in einem fortgeschritteneren Entwicklungsstadium befinden.

Fazit:
Mit der Intercell AG wagt eines der dynamischsten Biotech-Unternehmen in Kontinentaleuropa den Schritt an den Kapitalmarkt. Die Bewertung von Lehman Brothers ausschließlich auf Basis des NPV für das Lead-Produkt halten wir insbesondere vor dem Hintergrund der im vergangenen Jahr vorgelegten Ergebnisse einer klinischen Studie „Phase II“ für den Hepatitis C-Impfstoff für den richtigen Ansatz. Die eigene Technologieplattform konnte demnach nicht den „Proof of Concept“ im Menschen zeigen. Wir rechnen daher nur mit einer geringen Markteintrittswahrscheinlichkeit. Aufgrund des im Vergleich zur Peer Group ungleich höheren Risikoprofils sehen wir die Pre-Money-Bewertungsspanne der Konsortialbanken von 162 bis 204 Mio. Euro als ambitioniert an. Erwartet hätten wir zumindest einen Abschlag von bis zu 15 % auf den NPV – eine faire Bewertung sehen wir bei rund 150 Mio. Euro. Aus unserer Sicht sollten Anleger in aller Ruhe die Erstnotiz abwarten und ihre Möglichkeiten im Sekundärmarkt sondieren.

Robert Steininger

Emissionsparameter – Intercell AG