Unter „Terminieren“ versteht man die Herstellung der Verbindung zum Endkunden über mehrere Netzbetreiber. Wegen der Fülle der Netzbetreiber besteht normalerweise das Risiko, daß für diese Leistung zu hohe Preise bezahlt werden. EUTEX-Software-Systeme automatisieren den Großhandel mit Telefonterminierungen, so daß die günstigste Terminierung gewählt wird. EUTEX bietet dabei den Großhandel in 215 Ländern zu über 1.100 Destinationen an.

Emissionsparameter
WKN:  556 532
Zeichnungsfrist:  25. bis 29. November
Bookbuilding-Spanne:  10 bis 12 Euro
Erstnotiz:  1. Dezember
MarketCap:  30,1 bis 36,1 Mio. Euro
Marktsegment:  Entry Standard (Freiverkehr), Frankfurter Wertpapierbörse; mittelfristig wird ausdrücklich der Wechsel in ein höheres Marktsegment angestrebt
Volumen:  bis zu 787.680 Aktien, davon 605.680 Aktien aus einer Kapitalerhöhung
Konsortium:  CCB Bank, Selling Agent: Close Brothers Seydler
Free Float:  26 %
Internet:  www.eutex.com

Geschäftsentwicklung
EUTEX wurde 1999/2000 durch das Management gegründet, war 2003 erstmals leicht profitabel und entwickelte sich zum größten unabhängigen Großhändler von Terminierungen in Europa. Die Umsatzentwicklung verlief dynamisch. 2004 konnte bereits ein Umsatz von über 106 Mio. Euro erzielt werden. 2004 brachte aber auch einen Rückschlag, so war die Rentabilität nicht mehr zu halten. Der operative Cash Flow ging von 2003 auf 2004 von 8 Mio. Euro auf -14 Mio. Euro zurück. Grund hierfür war eine Abnahme der Verbindlichkeiten durch den Wegfall von Lieferantenkrediten. Das steigende Nettoumlaufvermögen bremste die Expansion des Unternehmens stark ab, und auch 2005 sollen nach Unternehmensangaben die Nachwirkungen fortbestehen.

Zahlenreihen: Umsatz  / EBIT  /  Jahresüberschuß  /  Ergebnis je Aktie
2004:    106,2  /  -1,24  /  -1,09  /  -0,50
2005e:   76,3  /  -4,7  /  -5,3  /  -2,34
2006e: 168,3  /  -1,8  /  -1,2  /  -0,41
2007e: 254,7  /  2,3  /  2,6  /  0,90
2008e: 338,0  / 6,7  /  6,4  /  2,19
Quelle: Independent Research;
Angaben in Mio. Euro, beim Ergebnis je Aktie in Euro

Mittelverwendung
Die beschriebene Problematik macht eine Motivation der Gesellschaft für den Gang an den Kapitalmarkt deutlich. Mit dem Mittelzufluß aus dem IPO soll das „Working Capital“ des Unternehmens verbessert werden, um vorhandene Wachstumschancen besser nutzen zu können. Außerdem soll in den Ausbau neuer Märkte und Services investiert werden. Gute Markchancen sieht EUTEX vor allem im Mittleren Osten und in Osteuropa. Der Margendruck sei in diesen Märkten mittelfristig geringer als in Europa oder Asien. Daneben soll ein sich abzeichnender Trend zum Outsourcing in der Telekommunikationsbranche ausgenutzt werden. EUTEX bietet sogenannte „Extended Services“ an, die es einem Netzbetreiber ermöglichen, sein Einkaufsmanagement an EUTEX auszulagern. Damit soll auch die Vertragslaufzeitdauer hinsichtlich einzelner Kunden deutlich erhöht werden, was zu besserer Planbarkeit der Umsatzentwicklung führt. Schließlich will sich EUTEX verstärkt den Wachstumsmärkten Voice-over-IP und Mobiltelephonie widmen. Im Bereich Voice-over-IP plant EUTEX eine „White Label“-Plattform für Geschäftskunden. Der Bereich „Mobile“ soll virtuelle Mobilfunkanbieter nach Vorbild der britischen „Virgin Mobile“ bei der Konzeption und Markteinführung unterstützen.

Erfahrenes Management
EUTEX verfügt über ein sehr erfahrenes und qualifiziertes Management. CEO Dirk Reupke war zuvor CEO der Talkline GmbH, einer Gesellschaft mit einem Umsatz von 800 Mio. Euro und 1.250 Mitarbeitern, zuvor war er Bereichsleiter Controlling bei der Deutschen Telekom. CFO Stefan Klebor verantwortete bei Talkline den Bereich Strategie und M&A. CTO Horst Westbrock war Abteilungsleiter bei Ericsson Deutschland.

Ausblick
Im Gespräch mit GoingPublic äußerten sich Reupke und Klebor sehr optimistisch zur weiteren Zukunft des Unternehmens. Mit dem Mittelzufluß aus dem IPO sei es möglich, den alten Wachstumskurs wieder aufzunehmen. Zudem könne der Bedarf an Working Capital auch leichter über die Zuführung von Fremdkapital bewerkstelligt werden. Vorab müsse aber noch in den Aufbau der neuen Geschäftsfelder investiert werden, was im Jahr 2006 auch noch in der Gewinn- und Verlustrechnung sichtbar werden sollte. Ab 2007 sollen dann Umsätze und vor allem Margen deutlich ansteigen.

In der Margenentwicklung dürfte dabei auch die eigentliche Herausforderung des Unternehmens liegen. Die bisherige Ausrichtung als Handelsplattform bedingte natürlich auch „großhandelstypisch“ geringe Bruttomargen, die 2003 und 2004 bei 5 bzw. 6 % lagen.

Bewertung
Aufgrund momentan fehlender Rentabilität muß zur Bewertung auf das weniger aussagekräftige Kurs/Umsatz-Verhältnis zurückgegriffen werden. Einen Anhaltspunkt für die Bewertung bietet hier der US-amerikanische Minutengroßhändler arbinet (Nasdaq: ARBX), der momentan mit einem KUV von 0,34 bewertet wird. Für EUTEX würde das eine Bewertung von ca. 35 Mio. Euro bedeuten, was je Aktie einem Wert von 12,79 Euro entspräche. Allerdings sollte berücksichtigt werden, daß arbinet eine Bruttomarge von ca. 9 % aufweist und über eine hohe Liquiditätsposition verfügt. Um das Bewertungsniveau arbinets auf Basis des Nettoergebnisses voll zu rechtfertigen, müßte EUTEX 2006 einen Nettogewinn in Höhe von 1,1 Mio. Euro erwirtschaften, was einem geschätzten KGV von immerhin 31 entspricht. Insgesamt erscheint ein Bewertungsabschlag von EUTEX gerechtfertigt und ein Ausgabepreis von etwa 11,50 Euro angemessen. Eine höhere Bewertung hängt vor allem vom Erfolg der neuen Geschäftsbereiche im Jahre 2007 ab. Große Hoffnungen setzt das Management dabei insbesondere auf die Bereiche VoIP Enabling („White Label-Plattform“) und im Bereich Mobile to VoIP. Diese soll das Telefonieren zu VoIP-Tarifen z.B. ins Ausland ermöglichen und ist nicht Teil der Finanzplanung. Im Bereich VoIP Enabling erwartet CFO Stefan Klebor Margen von ca. 60 %, gegenüber 8 % im klassischen VoIP Connect-Bereich. Klebor betonte im Rahmen der Emissions-Pressekonferenz ausdrücklich, daß er optimistischer ist, als der Analyst der IPO-Studie, dies insbesondere in Bezug auf die Entwicklung im Bereich Mobile Services sowie im Mittleren Osten. Er merkte zudem an, daß Anlaufkosten nicht aktiviert wurden, sonst wären die Zahlen bereits 2006 positiv.

Fazit
Der Bereich Voice-over-IP gewinnt international immer mehr an Bedeutung. Davon könnte auch EUTEX profitieren. Dafür sprechen vor allem das erfahrene Management, die regionale und strategische Ausrichtung des Unternehmens. Zudem erscheinen insbesondere die Geschäftsbereiche Mobile und VoIP sehr aussichtsreich. Aufgrund des Risikoprofils erscheint die Aktie für spekulativ orientiere Anleger interessant.

Peter Klostermeyer, Christian Schiffmacher

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