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ErSol AG – Emissionsparameter
WKN: 662 753
Zeichnungsfrist: 26.09. bis 29.09. (12 Uhr MEZ für Privatanleger)
Bookbuilding-Spanne: 36 bis 42 Euro
Erstnotiz: 30. September
Marktsegment: Geregelter Markt (Prime Standard)
Emissionsvolumen: bis zu 3,7 Mio. Aktien, davon bis zu 3,0 Mio. Stück aus einer Kapitalerhöhung, der Rest von Altaktionären (einschließlich Greenshoe von 400.000 Aktien, der von Ventizz stammt)
MarketCap: 388 Mio. Euro (am oberen Ende der Bookbuilding-Spanne)
Konsortium: Deutsche Bank (Lead), HypoVereinsbank, Sparkasse Bremen und Sal. Oppenheim
Free Float: 39,6 % (nach Greenshoe)
Internet: www.ersol.de

Geschäftsmodell
Die ErSol AG weist seit der Gründung 1997 eine wechselvolle Geschichte auf, die zunächst im Mehrheitsbesitz der Lohmann & Noethlichs Holding, dem privaten Investmentvehikel der damaligen Vorstände der Umweltkontor AG, endete. In letztere wurde ErSol als indirekte Beteiligung im September 2002 eingebracht, was dem Management-Team unter Führung des Vorstandsvorsitzenden Dr. Claus Beneking in den Wirren um die Umweltkontor-Insolvenz nicht nur den marktgerechten Ausbau der Fertigungskapazitäten erschwerte, sondern auch zu Unsicherheiten über die Zukunft der Gesellschaft führte. Schließlich erwarb mit der Ventizz Capital Partners AG eine VC-Gesellschaft die Mehrheit an der ErSol AG, die mit der PV Crystalox bereits zuvor ein erstes Investment in den boomenden Photovoltaik-Sektor getätigt hatte.

Der Schwerpunkt lag seit Unternehmensgründung auf der Fertigung von mono- und multikristallinen Solarzellen. Darüber hinaus vertreibt das Unternehmen über die Tochtergesellschaft aimex-solar Solarmodule und weitere Systemkomponenten. Über das Joint Venture Shanghai Electric Solar Energy Co., Ltd. (SESE) beginnt Anfang 2006 die Fertigung von Solarmodulen in China. Von besonderer Bedeutung für die weitere Unternehmensstrategie ist die erst Anfang September bekanntgegebene Übernahme des Ingot- und Waferproduzenten ASi Industries GmbH. Damit erweitert ErSol die Kernkompetenz um die der Solarzellenproduktion vorgelagerten Prozesse und erhöht die Mitarbeiterzahl auf 225.

Geschäftsentwicklung
Inklusive der ASi-Aktivitäten hat ErSol 2004 einen Konzern-Umsatz von ca. 50 Mio. Euro und ein operatives Ergebnis von rund 1,5 Mio. Euro erzielt. Für das erste Halbjahr 2005 beläuft sich der konsolidierte Umsatz auf rund 33 Mio. Euro mit einem EBIT von 3,5 Mio. Euro. ErSol beabsichtigt, noch in diesem Jahr die Produktionskapazität zur Herstellung von Solarzellen von 25 auf 60 MW zu erweitern. Ähnliches ist für die Wafer-Kapazität geplant (derzeit ca. 25 MW).

(Zahlenreihen 2003 / 2004 / 2005e / 2006e, in Mio. Euro)
Umsatz: 17,6 / 37,6 / 75,4 / 116,9
EBIT: -2,2 / 0,4 / 9,9 / 27,6
Quelle: Unternehmensangaben, eigene Schätzung, 2003 und 2004 ohne ASi

Die angesichts bestehender Knappheiten strategisch wichtige Siliziumversorgung von ErSol ist durch den Abschluß langfristiger Lieferverträge zumindest auf absehbare Zeit angemessen abgesichert. Am 13. September 2005 hat die Gesellschaft zudem mit einem europäischen Waferhersteller einen langfristigen Vertrag abgeschlossen, welcher die konzerneigenen Kapazitäten ergänzt. Schon heute hat ErSol teilweise bis in das Jahr 2015 die Abnahme eines erheblichen Teils ihrer Solarzellenproduktion an Unternehmen wie Solon und Solarwatt zu festen Preisen vereinbart.

Bewertung
Als Vergleichsunternehmen für ErSol bietet sich neben dem Zellenproduzenten Sunways und SolarWorld auch der aktuelle Börsenkandidat Q.Cells an. Aufgrund der Marktposition und Aufstellung des Unternehmens erscheint sowohl bei Q.Cells als auch bei SolarWorld eine höhere Bewertung angemessen. Auch aufgrund der sehr ambitionierten Planzahlen der Gesellschaft sollte sich die Bewertung an Sunways orientieren. Auf Basis von deren KGV von 18,9 für das Jahr 2006 käme das Erfurter Solarunternehmen nach Berechnungen des GoingPublic Magazins bei einem Gewinn je Aktie von 1,77 Euro im Folgejahr auf einen fairen Plazierungspreis von 33,50 Euro. Auf Basis der Preisspanne von 36 bis 42 Euro erscheint die Aktie nicht günstig.

Fazit:
ErSol präsentiert sich vor dem IPO als durchaus gut positioniertes sowie technologisch führendes Unternehmen und erscheint damit als attraktiver IPO-Kandidat. Die Außendarstellung der Gesellschaft als „integrierter Solarkonzern“ aus einem Guß entspricht der tatsächlichen Unternehmenshistorie und Marktpostionisierung jedoch nur in Teilen. Im direkten Vergleich zweier parallel stattfindender Solar-IPOs erscheint die Q.Cells-Aktie als das bessere Investment. Kurzfristige Zeichnungsgewinne sind im momentanen Umfeld für Solarwerte dennoch wahrscheinlich und sollten, im Falle einer Zuteilung, kurzfristig realisiert werden.

Eine ausführliche Analyse zum Unternehmen sowie ein Interview mit Dr. Claus Beneking, CEO der ErSol Solar Energy AG, ist auch im GoingPublic Magazin 10/2005, das am 30. September erscheint, zu finden.