Chamartin Meermann

Unternehmen
Die derzeit mit knapp 30 Immobilienentwicklungsprojekten ausgestattete Chamartin Meermann Immobilien AG (kurz: CMI) ist der nach Fläche führende Immobilienentwickler in der (neuen) Berliner Mitte (Quelle BulwienGesa AG). Das Geschäft deckt die komplette Wertschöpfungspipeline von der Projektentwicklung über das Halten und den Vertrieb der Immobilien bis hin zur Verwaltung ab. Die Projektentwicklung (Initiierung, Konzeption usw.) selbst ist naturgemäß der größte Wertfaktor und bildet bei der 1978 gegründeten Gesellschaft die Haupttätigkeit. 2006 stieg die spanische Chamartin Immobiliaria zunächst mit 50 % ein und erhöhte ihren Anteil in der Folge auf 95 %. Im vergangenen Jahr erfolgten die Umwandlung in eine AG und die Auslagerung des operativen Projektentwicklungsgeschäfts in CMI.

Markt
Die Berliner Mitte, genauer die „Neue Berliner Mitte“ sticht aktuell durch mehrere Sonderfaktoren heraus. Sie gilt als bevorzugter Standort für zahlreiche Organisationen, Industrieverbände und Lobbyisten. Speziell die Mitarbeiter der von Bonn nach Berlin übersiedelnden Ministerien, ferner auch des von Pullach bei München abwandernden BNDs wohnen gemeinhin nicht auf dem Ku’damm, sondern in attraktiver Lage in Nähe von Reichstag & Co. 2011/12 soll darüber hinaus der neue Großflughafen in Berlin fertig gestellt sein – d.h. viele Arbeitskräfte drängen dann ins Zentrum Berlins. Die durch die Historie bedingt relativ geringe Gebäudedichte Berlins lässt noch diverse Entwicklungsprojekte zu. Unter den CMI-Projekten finden sich Büro-, Gewerbe- und Wohnungseinheiten gleichermaßen. 6 sind in der Bauphase und weitere 21 haben eine Baugenehmigung.

Konkurrenz
Zu den Top-10-Entwicklern in der Berliner Mitte zählen u.a. Anschutz, Vivico und Hochtief. In punkto Qualität und Lage kommen Hochtief und Vivico dem Börsenkandidaten am nächsten. Allerdings: Hochtief sei „uns bei unseren Projekten bislang noch nicht aufgefallen“, so der Vorstandsvorsitzende Ralph Küchenthal auf der Pressekonferenz.

Zahlen & Bewertung
84 % des 2009er Pro-forma-Umsatzes von 73,6 Mio. Euro sind der Projektentwicklung zuzurechnen. Die EBIT-Marge von über 36 % erscheint außerordentlich hoch, wodurch sich die Peergroup-Analyse nicht besonders aussagekräftig gestaltet. Innerhalb einer solchen Gruppe (z.B. mit TAG, IVG, IFM) liegt der Median Enterprise Value / EBIT (2010e) bei ca. 15, allerdings mit großer Bandbreite. CMI wiederum zeigt als Projektentwickler seinerseits schwankungsanfällige Erträge, je nach Erlösströmen bei den Projektphasen. Ein Multiple von 15 auf Basis 2010e würde bei CMI einen viel zu hohen EV von rund 500 Mio. Euro nahe legen (die Bookbuildingspanne dagegen läuft auf 160 Mio. Euro Marktkapitalisierung plus 150 Mio. Verbindlichkeiten, also in summa 310 Mio. Euro EV hinaus). Die Eigenkapitalbasis mit nur 27 Mio. Euro (vor IPO) scheint indes auf jeden Fall stark verbesserungsbedürftig.

Börsengang
Von den angebotenen 8,4 Mio. Aktien stammen 6,5 Mio. aus einer Kapitalerhöhung. Mit den eingenommenen Mitteln sollen die erwähnte Eigenkapitalquote erhöht und in geringem Umfang Verbindlichkeiten zurückgeführt werden. Der Streubesitz von max. 51 % nach IPO ist erfreulich hoch, bestehende Aktionäre (die spanische Muttergesellschaft sowie Gründer H. Meermann) haben Haltefristen von 24 (Meermann) und 12 Monaten. Das Management, CEO Ralph Küchenthal und CFO Hans Wittmann, sind allerdings selbst keine wesentlichen Aktionäre – warum nicht? Die Frage wurde vom Management nicht überzeugend beantwortet.

Management, Perspektive & Manöverkritik
Wittmann war 2007 beim wenig glorreichen Börsengang von Estavis involviert, was nicht gerade als Pluspunkt in seinem Lebenslauf durchgeht. Allerdings war Estavis ein Schönwettermodell, das an den Markt kam, als der gerade komplett wegbrach. Die Projektentwicklung ist ihrerseits nicht gerade ein Brot-und-Butter-Geschäft mit auf Jahre hinaus planbaren Cashflows. Die Prognosen wirken ambitioniert – eine Umsatzverdreifachung 2009 bis 2011 –, aber aufgrund der bereits bestehenden Pipeline auch nicht unmöglich. Ein Hinweis: Research der Konsortialbanken ist auf der Homepage (www.bankm.de) frei zugänglich – Details zu den Geschäftszahlen und Prognosen finden Sie darin en gros.

Heutzutage ist es üblich, dass die IPO-Pressekonferenzen einstudiert wirken, oftmals mit einer Skriptline von Agenturen. Zahlreiche Vorstände treffen bei der Gelegenheit zum ersten Mal auf die Medien. Fehlende Authentizität oder Begeisterung für den vermeintlichen Investment Case führen bei Anwesenden nicht unbedingt zu Begeisterungsstürmen, so auch hier. Man muss hoffen, dass das Management einfach nur sein Geschäft versteht – was also kein Minuspunkt sein muss.

Fazit
Die erwähnten Sonderfaktoren bezüglich Berlin Mitte lassen das Ganze interessant erscheinen, wenngleich das eine oder andere Fragezeichen bleibt. Immobiliengesellschaften zählen derzeit nicht zu den Begünstigten an der Börse, was wir in diesem Fall als das Hauptmanko erachten, jedoch die gesamte Branche betrifft, nicht das Unternehmen selbst. Eine Zeichnung am unteren Ende (bis maximal 8,25 Euro) scheint angesichts des Emissionsdiscounts vertretbar, eine Investition sollte allerdings risikobewussten Anlegern vorbehalten sein – Zeichnungsgewinne sind nicht zu erwarten.

Falko Bozicevic