Bildnachweis: NicoElnino – stock.adobe.com.

Wenn man nicht zu den wenigen Glücklichen zählt, die von der Krise profitieren können, kommt der „COVID-19 Schock“ für die Venture-Capital-(VC-)Szene einer Katastrophe gleich. Es ist davon auszugehen, dass sich die Bewertungen in den anstehenden Finanzierungsrunden deutlich nach unten korrigieren, wie wir es in den letzten Wochen schmerzhaft an den Aktienmärkten beobachten konnten. Von Prof. Dr. Wolfgang Blättchen

Besonders kritisch wird es für die sogenannten Einhörner, die durch geschickte Finanzakrobatik zu Milliardenunternehmungen emporsteigen. Wir hatten in unserer Kolumne schon vor zwei Jahren auf Instrumente wie Liquidationspräferenzen oder Verwässerungsschutzklauseln hingewiesen, die im Zuge der Finanzierungsrunden mehrere Aktienklassen im Unternehmen entstehen lassen und unterschiedliche Verwertungsrechte im Falle eines Mehrheitsverkaufs beinhalten. Diese unterschiedlichen Aktienklassen führen im Ergebnis zu einem Wasserfallsystem mit mehreren Stufen. Der zuletzt eingestiegene Investor steht auf der obersten Stufe, und sein Investment, oftmals inkl. einer Mindestverzinsung, bekommt er als erster erstattet. Auf der letzten Stufe befinden sich in der Regel die Gründergesellschafter und Mitarbeiter. Eleganterweise unterstellt man dann die Bewertung der letzten Finanzierungsrunde für alle Aktien. In boomenden Märkten mit hohen Bewertungen ist es vielleicht wahrscheinlich, dass auch die untere Stufe einen attraktiven „Exitbetrag“ erzielt. Die Bewertungshürde liegt bei den Einhörnern jedoch im Milliardenbereich und damit zu hoch, als dass Gründer und Mitarbeiter noch ausreichend am Verkaufserlös partizipieren könnten. Sollte eine Bewertungskorrektur eintreten, wie sie jetzt zu erwarten ist, steigt die Wahrscheinlichkeit, dass die letzte Stufe so gut wie leer ausgeht.

Diese Aussicht kann unter den Gründern und Mitarbeitern verständlicherweise zu einem Motivationswandel führen, konträr zu den Interessen der sonstigen Gesellschafter. Die gesamten darüberliegenden Stufen in Form der „bessergestellten“ Aktienklassen wirken in diesem Moment wie ein Berg voller Schulden, der den Early-Stage-Gründer zu erdrücken droht. Wie wird sich ein Gründer in dieser Situation wohl verhalten? Entweder geht er überproportionale Investitionsrisiken ein und hofft, dadurch wieder eine hohe Bewertung zu erzielen, oder er passt sich der Situation an und versucht, so viel wie möglich an Vergünstigungen aus dem Unternehmen an sich zu ziehen. Im Worst Case verlässt er zusammen mit der gesamten Führungsmannschaft das Unternehmen.

Der Glanz einer über viele Finanzierungsrunden nach oben getriebenen Bewertung kann auf diese Weise schnell verblassen und am Ende sämtlichen Gesellschaftern des Unternehmens schaden. Wahrscheinlich sind nicht alle hohe Bewertungen bewusst aufgeblasen worden – oft geschah es sicherlich in der Überzeugung, ein „disruptives“ Geschäftsmodell gefunden zu haben, das hohe Bewertungen rechtfertigt. Dieses ideale Geschäftsmodell geht davon aus, mit Grenzkosten von nahe null zu skalieren: Facebook, Google und Co. stehen hierfür als Vorbilder. Nicht selten stellt sich aber heraus, dass ideale Geschäftsmodelle entweder wegen falscher Annahmen oder regulatorischer Widerstände nicht erreicht werden können: Uber, Lyft oder WeWork sind Beispiele, bei denen sich die ursprüngliche Erwartung eines Plattformkonzepts mit abnehmenden Grenzkosten entweder in die weite Zukunft verschoben hat oder bereits heute als schwierig herausstellt. Entsprechend reagieren die Börsenbewertungen.

 

Über den Autor

Prof. Dr. Wolfgang Blättchen
Prof. Dr. Wolfgang Blättchen

Prof. Dr. Wolfgang Blättchen ist geschäftsführender Gesellschafter der BLÄTTCHEN FINANCIAL ADVISORY GmbH und seit 30 Jahren als unabhängiger Berater für Kapitalmarktstrategien aktiv. In dieser Zeit konnte er rund 50 erfolgreiche IPOs und IBOs sowie zahlreiche weiterführende Kapitalmarkttransaktionen begleiten.