Illustration: PantherMedia / Kheng Guan Toh

Auch andere Stakeholder beeinflussen den Preis

Innerhalb der Beurteilungs- und Verhandlungsspielräume beeinflussen auch das Management, die Fremdkapitalgeber und die Arbeitnehmer des Erwerbers die Kaufpreisgebote. Diese Stakeholder interessieren sich durchaus für die aus Sicht der Aktionäre „wegdiversifizierbaren“, unsystematischen Risiken im Sinne des CAPM. Sowohl Manager und Mitarbeiter, deren Arbeitsplätze gefährdet sein können, als auch Kreditgeber können bei Akquisitionen oder Desinvestitionen ihre Mitsprachemöglichkeiten nutzen, um bei hohen unsystematischen Risiken auf geringere Kaufpreise hinzuwirken.

Verzerrung von Betafaktoren durch fehlende Liquidität

Ein wichtiger Aspekt wird nicht vom IDW angesprochen. Empirisch werden für wenig liquide Aktien systematisch niedrigere Betafaktoren beobachtet, also genau das Gegenteil von Size Premiums. Kleine Unternehmen mit wenig liquidem Aktienhandel müssten dementsprechend weniger riskant und mehr wert sein als große, liquide Unternehmen. Dies ist nicht der Fall.

Das Phänomen ist vielmehr auf Verzerrungen der beobachteten Betafaktoren zurückzuführen. Wenig liquide Aktien werden weniger von schnell reagierenden, international mit großen Summen handelnden Fonds gehalten als vielmehr von langfristig orientierten Investoren, die hohe Transaktionskosten (z.B. Bid Ask Spreads) in Kauf nehmen und auf die schnelle, kursneutrale Liquidation größerer Aktienbestände verzichten können. Die Folge sind träge Kursreaktionen illiquider Aktien. Die Betafaktoren dieser Aktien reflektieren dann nicht mehr das tatsächliche Geschäftsrisiko des Unternehmens und können weder unmittelbar für die Bewertung eines börsennotierten Unternehmens noch als Peergroup-Beta herangezogen werden.

Fazit

Für Small Cap Premiums ist bei Bewertungen in Deutschland wenig Raum, sie können aber die Verhandlungsposition eines wenig diversifizierten Unternehmers beeinflussen. Bei sehr kleinen, stark auf den Eigentümer bezogenen Unternehmen sollte die Abhängigkeit von der Unternehmerpersönlichkeit vorzugsweise in der Planungsrechnung berücksichtigt werden, nicht im Kapitalisierungszinssatz. Die beobachteten Betafaktoren von wenig liquiden Aktien sind in der Regel nach unten verzerrt, was zu deutlich überhöhten Unternehmenswerten führen kann.

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