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Ist es für Unternehmen sinnvoll, Analystenhäuser dafür zu bezahlen, dass sie Analysen über den jeweiligen Auftraggeber schreiben? Diese Fragestellung beschäftigt Unternehmen und vor allem institutionelle Anleger seit Jahren. Es spricht eine ganze Menge Argumente dafür und dagegen. Die Veränderungen, die MiFID II mit sich gebracht hat, haben die Diskussion verstärkt.

Dadurch haben sich seit 2017 für institutionelle Anleger die Möglichkeiten verändert, für Research zu bezahlen. Die bisherige Praxis, dass Anleger die Researchkosten indirekt mit den Handelsgebühren begleichen, ist so nicht mehr zulässig. Investoren müssen für diese Kosten nun selbst aufkommen. Das hat zu einer drastischen Reduzierung der für Research zur Verfügung stehenden Budgets geführt. Die Researchanbieter haben ihrerseits mit Kostenmaßnahmen reagiert. Die Anzahl der Analysen und Analysten geht zurück. Research trägt sich in der Regel nicht selbst. Insbesondere für kleinere Unternehmen hat das weitreichende Folgen.

Researchbegleitung ist entscheidend für institutionelle Investoren

Vielzählige Small- und Mid Caps sehen sich damit konfrontiert, dass sie zum Teil ganz ohne Research dastehen. Das ist nicht unproblematisch, da einige institutionelle Investoren ohne Researchbegleitung keine Investitionen in Unternehmen vornehmen dürfen oder wollen, die nicht von mindestens zwei oder mehr Analysten „gecovert“ werden. Eine Begleitung durch
ein renommiertes Researchhaus ist ein großer Vorteil. Anleger sind dadurch in der Lage, sich ein Grundverständnis des Unternehmens zu verschaffen, die Entwicklung zu verfolgen und die Firma laufend mit anderen zu vergleichen.

Dies erleichtert es Investoren, ihre Hausaufgaben zu machen, und verschafft dem Unternehmen höhere Aufmerksamkeit. Die Möglichkeiten der Kapitalbeschaffung können sich durch die Analystenbegleitung ebenfalls verbessern. Selten kann der Handel die Kosten der Researchabteilung bei den Brokerhäusern decken. Vielmehr erhoffen sich diese zusätzliche Einnahmen durch Kapitalmaßnahmen oder auch andere Finanzdienstleistungen. Rechnet sich die Gesamtbeziehung nicht, führt das zur Streichung des Research.

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Durch die Entwicklungen stehen Unternehmen nun vor der Frage: Was tun, wenn keine Analysten mehr bereit sind, „kostenlos“ zu begleiten? Eine Antwort könnte die Beauftragung eines unabhängigen Researchhauses sein, das gegen Bezahlung ein Research erstellt. In dem Kontext stellen sich dann viele neue Fragen für ein Unternehmen. Wie viel bin ich bereit, für „Auftragsresearch“ auszugeben? Wird dieses Research ernst genommen? Wen soll ich mit dem Research beauftragen? Muss es unabhängig sein? An wen soll es sich richten? Während Profianleger in Deutschland bei Bezahlresearch häufig die Nase rümpfen, sind diese in anderen Ländern gerade bei kleineren Unternehmen weitverbreitet.

In Großbritannien ist das Model des Corporate-Brokers sehr etabliert. Dieser Broker begleitet die Unternehmen gegen Gebühr in allen Kapitalmarktfragen. Unternehmen wie Edison Research oder Numis Capital haben sich auf diese Nische spezialisiert. In Deutschland konnte sich dieses Model bisher nicht durchsetzen, obwohl es Ansätze dazu gibt. So bieten kleinere Häuser wie M.M.Warburg Paid Research an. Sie haben schon 2010 vollständig die unabhängige SES Research übernommen. Ein weiterer Anbieter ist etwa First Berlin.

Kann Auftragsresearch unabhängig sein?

Warum aber sind diese Analysen bei institutionellen Anlegern so umstritten? Es wird unterstellt, dass Auftragsresearch nicht unabhängig sein kann. Aber ist Research überhaupt unabhängig – und muss es das sein? Bondanleger vertrauen seit Jahren auf die Dienste von Moody‘s und S&P. In Deutschland bietet Scope die Dienste an. Es ist weithin bekannt, dass die Emittenten das Research bezahlen, und das wird auch akzeptiert. Ein Rating zu haben kann von immenser Bedeutung sein, wie Adidas unlängst erfahren musste. Bondinvestoren vertrauen darauf, dass die Ratingagenturen unabhängig und kritisch analysieren – auch um ihre Reputation nicht zu gefährden.

An dieser Stelle lohnt es sich, die Rolle des Aktienresearch zu beleuchten: Profianleger wissen, dass 90% der Analysen Kauf- oder Halten Empfehlung besitzen. Gefühlt liegt das Kurspotenzial immer zwischen 15% und 20%. Das ist schön zu beobachten, wenn sich die Kurse am Markt einmal stärker bewegen. Die Kursziele werden dann häufig an die Kursentwicklung angepasst. Daher wird der Wert von Research-Reports häufig falsch eingeschätzt. Es geht weniger darum, wie viel Kurspotenzial ein Unternehmen hat, sondern darum, welche Trends sich im Unternehmen entwickeln und welche Auswirkungen sie auf Wachstumsdynamik und Profitabilität haben. Zudem bieten sie Vergleiche zu ähnlichen Unternehmen an.

Wichtig ist, wer die Analyse verfasst

Wichtig ist, wer die Analyse schreibt: Handelt es sich um einen erfahrenen Analysten mit guter Reputation aus einem seriösen Haus oder um einen Berufsanfänger? Es kann sinnvoll sein, eher einen kleineren Spezialisten zu wählen, aber dafür Stabilität zu haben, als ein großes Haus, dabei aber wechselnd vom nächsten Junioranalysten analysiert zu werden. Entscheidend ist auch der Zugang zu Investoren: Welches Vertrauen bringen sie dem Analysten oder dem Researchhaus entgegen? Im Scope-Segment wird ein neuer Weg begangen. Es werden Kurzanalysen erstellt, um den Anlegern einen aktuellen Einblick zu geben. Auf eine Bewertung und Kaufempfehlungen wird bewusst verzichtet. Auch wenn die DVFA das nicht als Research bezeichnet, da Research nach ihrer Auffassung zwingend eines Kursziels bedarf, ist der Wert dieser Analysen nicht zu unterschätzen. Gerade da Privatanleger häufig den Wert der Ratings zu ernst nehmen, können solche Analysen gepaart mit einem Factsheet wertvolle Hinweise auf die Attraktivität eines Unternehmens liefern – und letztlich ist es genau das, was Profianleger suchen.

Final kann man zusammenfassen: Research – auch Bezahlresearch – kommt eine wichtige Rolle dabei zu, Investor Relations zu unterstützen. Ganz ohne geht es nicht. Von daher hat auch Bezahlresearch einen nicht zu unterschätzenden Wert.

Zum Autor:
Henning Gebhardt verfügt über 25 Jahre Kapitalmarkterfahrung. Er war in leitender Funktion bei der DWS und Berenberg tätig. Für seine Ergebnisse als aktiver Portfoliomanager wurde er zahlreich ausgezeichnet. Er berät verschiedene Organisationen und Gesellschaften in strategischen Fragen und Kapitalmarktthemen.