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Es wurde viel über die Gründe dafür geschrieben, dass die Kapitalmarktfinanzierung für deutsche Unternehmen nur eine vergleichsweise geringe Bedeutung hat. Dieses Phänomen ist aber nicht allein ein deutsches, sondern auch ein europäisches Problem. Von Prof. Dr. Wolfgang Blättchen

Rund 20% der in Europa ansässigen Unternehmen finanzieren sich über den Kapitalmarkt – der Großteil wird somit über Banken finanziert[1]. In den USA ist das Verhältnis annähernd umgekehrt. Die hauptsächlich entgegengebrachten Argumente eines überregulierten Kapitalmarkts oder der diskriminierenden Besteuerung von Kapitalmarktinstrumenten, wie sie aktuell in Form einer Aktientransaktionssteuer diskutiert wird, sind durchaus valide. Sie erklären aber nicht ausreichend, warum die Kapitalmarktfinanzierung in Europa so schwach ausgeprägt ist.

Prof. Dr. Wolfgang Blättchen
Gastautor Prof. Dr. Wolfgang Blättchen

Auch in den USA gab und gibt es strenge regulatorische Eingriffe, die aber die Bedeutung des Kapitalmarkts nicht nachhaltig zu schmälern vermochten. Das amerikanische Bankensystem war politisch gewollt von Beginn an sehr stark fragmentiert, um der Gefahr einer Monopolisierung entgegenzusteuern. Dies hatte zur Folge, dass die aufblühende Industrialisierung und der parallele Ausbau des Eisenbahnnetzes im späten 19. Jahrhundert nicht durch das kleingliedrige Bankensystem finanziert werden konnte – stattdessen bediente man sich hierbei der Emission von Anleihen und später von Aktien. Letztere konnten sogar als eigenständige Währung verwendet werden, um Übernahmen zu finanzieren.

Die in den 1930er-Jahren stattgefundene Harmonisierung des bis dahin zersplitterten Kapitalmarktrechts und die Gründung einer nationalen Wertpapieraufsicht (SEC) schaffte einheitliche Standards, um den Zugang zum größten Kapitalmarkt der Welt zu erhalten. Zugleich wurden die Offenlegungspflichten für die Emittenten deutlich erweitert, was die Informationsvorsprünge der Banken bei der Vergabe und Überwachung von Krediten reduzierte und ihre Stellung weiter schwächte. Die gewonnene Publizität förderte das Vertrauen der Anleger in die Funktionsfähigkeit des Kapitalmarkts, was wiederum zu einer erhöhten Liquidität der Aktien- und Anleihenmärkte führte. Außerdem ließ die in den 1930er-Jahren vollzogene Trennung des Bankensystems zwischen Kredit- und Wertpapiergeschäft einen neuen Typus „Investmentbank“ entstehen, mit deren Hilfe sich die Kapitalmarktfinanzierung weiter professionalisierte.

Pensionsfonds als Treiber für Kapitalmarktkultur

Ein anderer wesentlicher Treiber für die hohe Bedeutung des Kapitalmarkts in den USA war und ist die Bereitstellung von Kapital durch die großen Pensionsfonds, die zukünftige Renten nicht nur von öffentlich Bediensteten, sondern der meisten Arbeitnehmer in der freien Wirtschaft gewährleisten. Zwar existiert auch ein gesetzliches Rentenumlagesystem (Social Security), jedoch bildet dieses in der persönlichen Altersvorsorge nur eine Basisversorgung ab.

Dieser kurze historische Exkurs soll verdeutlichen, welche systemischen Voraussetzungen gegeben sein müssen, um dem Kapitalmarkt eine bedeutende Stellung in der Unternehmensfinanzierung zu ermöglichen. Wie wir heute erleben, bringen ein etabliertes Universalbankensystem und ein dominierendes staatliches Rentenumlagesystem nicht nur ein spiegelbildlich anderes Finanzierungssystem hervor, sondern auch einen Mentalitätsunterschied bei der Beurteilung von Chancen und Risiken. Es wird höchste Zeit, dass Europa hier handelt, anstatt die Bankenfinanzierung von Staatsschulden zu erleichtern. Ohne einen breiten Kapitalmarkt wären Innovatoren wie Apple, Microsoft, Amazon, Google und Facebook nicht finanziert worden.

[1] Siehe Beck/Kaserer/Rapp (2014): Beteiligungs- und Kapitalmarktfinanzierung im deutschen Finanzsystem: Zustand und Entwicklungsperspektiven.

Über den Autor

Prof. Dr. Wolfgang Blättchen
Prof. Dr. Wolfgang Blättchen

Prof. Dr. Wolfgang Blättchen ist geschäftsführender Gesellschafter der BLÄTTCHEN FINANCIAL ADVISORY GmbH und seit 30 Jahren als unabhängiger Berater für Kapitalmarktstrategien aktiv. In dieser Zeit konnte er rund 50 erfolgreiche IPOs und IBOs sowie zahlreiche weiterführende Kapitalmarkttransaktionen begleiten.