Herausgeputzte Töchter zu Höchstpreisen
Im Mittel kommt es bei diesen Gesellschaften in der Folge des Börsengangs zu negativen marktadjustierten Renditen. So hat etwa die Source For Alpha (Deutschland) AG für 129 US-Carve-outs zwischen 1990 und 2015 innerhalb eines Zeitraums von zwei Jahren nach dem IPO gegenüber dem S&P 500 eine durchschnittliche kumulierte Underperformance von 9,5 Prozentpunkten ermittelt. Zurückführen lässt sich die im Durchschnitt schlechte marktadjustierte Rendite wohl im Wesentlichen darauf, dass die Konzernmutter häufig opportunistisch handelt und eine Tochtergesellschaft gerade dann an die Börse bringt, wenn das opportun erscheint, wie Dr. Timo Gebken, Vorstand der Frankfurter Vermögensverwaltung Source For Alpha, erläutert: „Hierdurch maximieren sie den anfänglichen Emissionserlös, nehmen langfristig allerdings eine schlechtere Rendite in Kauf.“ Da bei Carve-outs in der Regel zudem der Finanzbedarf der Mutter im Vordergrund steht, drängen sich als Kandidaten insbesondere profitable Unternehmensanteile mit ausgeprägten Wachstumserwartungen und entsprechend hoher/höherer Bewertung auf. Schnell kann es deshalb zu Enttäuschungen und, damit verbunden, einer unterdurchschnittlichen Aktienkursentwicklung kommen. Meist bleibt der Mutterkonzern bei dieser Art der Abspaltung auch nach dem IPO noch mit einem hohen Anteil an der Tochter beteiligt: Ein eigenständiges und von den Interessen des Großaktionärs gänzlich unabhängiges Agieren ist für den Börsendebütanten damit nicht immer möglich.
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Ganz anders dagegen bei Spin-offs: Für diese Fälle hat Source For Alpha, wiederum auf den US-amerikanischen Kapitalmarkt bezogen, im Zeitfenster von zwei Jahren nach dem Börsengang eine durchschnittliche kumulierte abnormale Rendite von +18,8 Prozentpunkten ermittelt. Also das genaue Gegenteil des zuvor für die Carve-outs ermittelten Effekts. Bei Spin-offs fl ießt der Konzernobergesellschaft kein frisches Kapital zu. Dieses Instrument wird deshalb tendenziell eher dazu verwendet, sich von vermeintlich schwach wachsenden, wenig profitablen und damit eher niedrig bewerteten Bereichen zu trennen. Oft wirke es laut Gebken so, als würden Spin-offs insbesondere dann durchgeführt werden, wenn Carve-out oder klassischer Verkauf nicht ohne Weiteres möglich erscheine. „Die Kursentwicklung zeigt dann allerdings etwas ganz anderes.“ Hintergrund dürfte sein, dass Listings insbesondere gerade dann gut performen, wenn ihr Startpunkt (Emissionspreis) nicht allzu ambitioniert ausfiel, sondern im Gegenteil: konservativ. 150 Jahre Börsenhistorie dies- und jenseits des Atlantiks belegen dies (Quellen: Ritter & Co, auch GoingPublic Research). Insofern rät Vermögensverwalter Gebken Unternehmen, die sich von einzelnen Bereichen trennen wollen, unbedingt dazu, die Transparenz sowie den Informationsstand potenzieller Investoren hinsichtlich der betroffenen Tochter so weit wie möglich zu erhöhen: „In der zunehmenden Erkenntnis bezüglich der tatsächlichen Geschäftstätigkeit und der wahren Qualität der Spin-off-Gesellschaft sehen wir nämlich den wichtigsten Grund für die Outperformance in den ersten beiden Jahren nach dem Börsendebüt.“ Zwar mahnt Gebken zu einer gewissen Vorsicht, da es sich bei Spin-offs um keine homogene Gruppe handelt, doch „gleichwohl nutzen wir die ermittelten und durchaus erklärbaren Kapitalmarktanomalien in unserer Vermögensverwaltung bewusst aus, indem wir regelmäßig in interessante Spin-offs investieren.“
Fazit
Die Abspaltung von Tochtergesellschafen im Rahmen eines Börsengangs ist am deutschen Kapitalmarkt zuletzt verstärkt in Mode gekommen. Noch im laufenden Jahr könnten mit einem Carve-out der Deutschen Asset Management (Deutsche Bank) sowie dem bereits von der Hauptversammlung abgesegneten Spin-off der CECONOMY (Consumer-Electronics-Geschäft der Metro) weitere Fälle folgen. Ein entsprechendes Kapitalmarktumfeld unterstellt, scheint für kommenden Herbst zudem ein IPO der Medizintechniksparte Healthineers von Siemens angedacht. Konzernchef Joe Kaeser hat sich zu den Details bisher zwar noch nicht geäußert, die Börsenpläne „sollen aber einen anderen Verlauf nehmen als bei Osram“. Damit spricht im Falle eines Going Publics alles für einen Carve-out. Für das jeweilige Konzernmanagement muss es unabhängig von der Art und Weise der Durchführung im Vorfeld insbesondere darum gehen, für höchstmögliche Transparenz bezüglich der abgespaltenen Tochter zu sorgen. Interessierte Investoren werden zumindest empirisch betrachtet bei Spin-offs im Durchschnitt besser fahren als bei Equity-Carve-outs – Ausnahmen wie Covestro bestätigen die Regel.
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