Arne Laarveld (links) und Frank Heun

Von Arne Laarveld und Frank Heun, Managing Directors, equinet Bank AG

Seit Frühjahr 2010 wurden über sämtliche Börsenplattformen 42 Mittelstandsanleihen mit einem Gesamtvolumen von 2,4 Mrd. EUR emittiert. Wenngleich sich dieses Emissionsinstrument somit am Kapitalmarkt etabliert, zeigen sich bei dieser Anleiheform mit Blick auf die gängige Praxis bei großvolumigen Anleihen dennoch einige Aspekte mit Entwicklungsbedarf.

Punkt 1: Anleihebedingungen und Gläubigerschutzvorschriften

Die Ausgestaltung der Anleihebedingungen ist ein wichtiger Baustein und bestimmt die Entscheidung der Investoren zum Investment wesentlich. Je weiter die Regelungen zum Schutz der Gläubiger (Covenants) gehen, desto größer ist die Bereitschaft der Investoren zum Erwerb der Anleihe. Derzeit weisen die Anleihebedingungen der Mittelstandsanleihen Covenants auf, die teilweise deutlich von den Standards abweichen, die institutionelle Investoren regelmäßig erwarten. Wenngleich die Mindestregelungen wie Negativverpflichtung oder Change-of-Control-Klauseln regelmäßig Verwendung finden, sind solche zur Verschuldungsbegrenzung oder zu Beschränkungen von Ausschüttungen insbesondere bei Mittelstandsemittenten im Allein- oder Familieneigentum nur in wenigen Fällen anzutreffen. Ein Blick auf bestehende Standards im High-Yield-Segment zeigt Potenzial zur Verbesserung: Hier sollten die Anforderungen institutioneller Investoren der Maßstab für die Ausgestaltung sein.

Punkt 2: Marktnahe Festlegung der Anleihekonditionen

Das Verfahren der Preisfestlegung erscheint bis dato als wesentlich weniger ausgefeilt als bei großvolumigen Corporate-Bond-Emissionen. Die Ausgabekurse betragen i.d.R. 100%, die Emissionen werden ausschließlich im Festpreisverfahren angeboten. Auffällig ist in dieser Anlageklasse eine scheinbar andere Risikosensitivität bei Betrachtung von Rating und Kupon insofern, als dass Renditeerwartungen bei Corporate Bond-Emissionen Unternehmen schwächerer Bonität (Sub-Investmentgrade) derzeit bei 13% p.a. oder gar mehr liegen. Das Emissionspricing wird sicherlich durch eine breite Streuung von Renditen, teils geringe Liquidität im Sekundärmarkt sowie hohe Volatilitäten erschwert. Trotzdem sollten auch die Mittelstandsanleihen für sich in Anspruch nehmen, in diesem Aspekt marktgängiger Praxis in anderen Segmenten, beispielsweise durch Anwendung eines Bookbuildings, zu folgen. Erste Diskussionen zeigen, dass dies nicht im Widerspruch zu bestehenden Emissionsplattformen stehen muss.

Punkt 3: Vergleichbarkeit von Rating und Methodik

Bei nahezu allen Mittelstandsanleihen wurde ein Unternehmensrating veröffentlicht. Der überwiegende Teil der Unternehmen wurde von der gleichen Agentur geratet; dies erhöht zwar die Vergleichbarkeit der Ratingeinstufung der einzelnen Unternehmen untereinander, erschwert diese jedoch mit Anleihen von Emittenten außerhalb dieses Segments wie auch auf internationaler Ebene. Darüber hinaus bewegt sich ein großer Teil der vergebenen Ratings innerhalb einer schmalen Bandbreite. Zu berücksichtigen ist, dass die „Mittelstands-Ratings“ einer Systematik unterliegen, die eine Ratingklasse mit einer absoluten Ausfallwahrscheinlichkeit in einem definierten Zeitraum verbindet. Damit unterscheidet sich diese Methodik grundsätzlich von derjenigen der internationalen Agenturen und deren Einstufung von institutionellen Corporate Bonds, deren Rating eine relative Aussage über das Kreditrisiko in einem Universum dieser Ratingklasse enthält. Auch aus diesem Grund sind die Methoden nicht wirklich miteinander vergleichbar. Hier ist eine Verbreiterung der Agentur- und Methodenbasis wünschenswert. Der Markt wird zeigen, inwieweit die Einschätzungen hinsichtlich der absoluten Ausfallwahrscheinlichkeit zutreffen werden, allerdings verdient u.E. insbesondere das Thema Rating zukünftig mehr Aufmerksamkeit, damit dieses Instrument seine Funktion der Risikobeurteilung besser erfüllen kann und Akzeptanz findet.

Punkt 4: Erhöhung der Emissions- und Sekundärmarkttransparenz

Bislang wurden sämtliche Mittelstandsanleihen auf Grundlage eines von einer EU-Wertpapieraufsichtsbehörde gebilligten Wertpapierprospektes angeboten, der zum Start der Vermarktungsphase veröffentlicht wurde und alle relevanten Informationen zur Emittentin sowie zum Angebot offenlegte. In Ermangelung klarer Vorgaben zur Transparenz hat sich Folgendes gezeigt: Bei einem erfreulichen Vermarktungsergebnis und vorzeitig endenden Angebotsfristen werden die Verlautbarungen über die hervorragende Aufnahme der Anleihe schnellstmöglich verbreitet.

Verläuft der Abverkauf jedoch schleppend, so findet man Hinweise auf das platzierte Volumen allenfalls spärlich und konkrete Ergebnisse oft erst nach Abschluss der zwölfmonatigen Angebotsphase. Diese Handhabung erscheint wenig schlüssig und nachvollziehbar; Markt und Anleger sollten über den Verlauf einer Platzierung transparent informiert werden. Ähnliches gilt für die Kommunikation von nicht börsennotierten Anleiheemittenten in der Sekundärmarktphase.

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