Nadja Picard, Partnerin, und Dr. Holger Miß, Rechtsanwalt, PwC

Wenn in Europa Finanzinvestoren Anteile von Unternehmen aus ihrem Portfolio an die Börse bringen, dürfen Anleger im Durchschnitt auf eine bessere Kursentwicklung hoffen als bei Initial Public Offerings (IPOs) ohne Private-Equity-Beteiligung. Das zeigt die Studie „Sind Private-Equity-IPOs erfolgreicher?“, für die PwC weltweit 3.239 IPOs mit Private-Equity-Hintergrund der Jahre 2003 bis 2012 untersucht hat.

Rückenwind für den Aktienkurs
In Europa wirkt sich eine Herkunft aus dem Portfolio eines Finanzinvestors überdurchschnittlich positiv aus: Während sich in Nordamerika Aktien aus 1.070 IPOs mit Private-Equity-Beteiligung in ihrem ersten Börsenjahr 0,2 Prozentpunkte besser entwickelten als Papiere von Unternehmen mit konventioneller Historie, betrug der Vorsprung der Anteilsscheine aus 717 Private-Equity-IPOs auf dem alten Kontinent ganze 12,8 Prozentpunkte. In Asien hatten nur 10% der IPOs überhaupt einen Private-Equity-Hintergrund.

Stolze 17% legten Aktien von Unternehmen, die ihren Börsengang aus dem Portfolio eines Finanzinvestors heraus starteten, im ersten Jahr an einer europäischen Börse im Durchschnitt der Jahre 2003 bis 2012 zu, Papiere aus IPOs ohne Private Equity (PE) im Hintergrund stiegen dagegen nur um 4,2%. Die Outperformance von IPOs mit PE-Beteiligung zeigt sich – weniger ausgeprägt – im gleichen Untersuchungszeitraum auch schon auf kürzere Sicht: Schon am ersten Handelstag an einer europäischen Börse verzeichneten Aktien aus einem IPO mit PE-Beteiligung im Schnitt Kursgewinne von 5,8% – 0,2 Prozentpunkte mehr als Papiere ohne PE-Hintergrund. Einen Monat nach der ersten Börsennotierung waren Papiere aus konventionellen IPOs 6,7% mehr wert, Papiere aus IPOs mit PE-Beteiligung lagen mit einem Kursplus von 7,0% noch besser.

Unbegründete Skepsis
Die gelegentlich anzutreffende Skepsis gegenüber Private-Equity-Häusern teilen Anleger an Europas Börsen demnach offenbar nicht. Zwar weisen Unternehmen aus PE-Portfolios bei ihrem IPO mitunter einen deutlich höheren Verschuldungsgrad auf als vergleichbare Unternehmen. Dem Interesse der Investoren und damit der Entwicklung des Aktienkurses tut dies aber keinen Abbruch – im Gegenteil.

Zum Teil erklärt sich die Outperformance der Unternehmen mit PE-Hintergrund sicherlich aus ihrer Bewertung beim Börsenstart: Finanzinvestoren können dazu neigen, Unternehmen aus ihrem Portfolio mit zurückhaltenderen Bewertungen an die Börse zu bringen. Damit sind Kursrallys nach PE-IPOs zum Teil auch Aufholjagden. Maßgeblich dürfte darüber hinaus aber zur Wertsteigerung beitragen, dass Finanzinvestoren in den Unternehmen ihrer Portfolios in der Regel effektivere Strukturen einführen als andere Eigner. Und – stark vereinfacht gesagt – die durchschlagskräftigere Organisation der Unternehmen unterstützt die Entwicklung des Aktienkurses.

Exit in Etappen
Anleger sind sich des positiven Einflusses der PE-Häuser auf die Unternehmen ihres Portfolios offenbar bewusst. Denn besonders starke Kursgewinne verzeichnen die Aktien der Unternehmen, an denen der Alteigentümer auch nach dem IPO beteiligt bleibt.

Deutlich zeigten sich die Unterschiede bei 30 IPOs mit PE-Hintergrund in Deutschland und den Niederlanden in den Jahren von 2003 bis 2012, die PwC besonders gezielt untersuchte: Die Aktien von Unternehmen, aus denen sich das PE-Haus schrittweise zurückzog, verzeichneten spürbar größere Kursgewinne als die Papiere von Unternehmen mit vollständigem Exit: Bei vollständigem Exit legten die Aktien am ersten Handelstag im Durchschnitt 2,5% zu; zog sich der Finanzinvestor hingegen vorerst nur teilweise zurück, gewannen die Papiere 5,3%. Nach einem Monat hatten Papiere aus IPOs mit stufenweisem Exit des Finanzinvestors 7,1% gewonnen, bei vollständigem Exit stand dem sogar ein durchschnittliches Minus von 1,4% gegenüber.

Die überlegene Wertentwicklung bei einem Ausstieg in Etappen überzeugt offenbar immer mehr Alteigentümer: In den Jahren 2011 und 2012 war der Anteil der am Tag des Börsengangs frei verfügbaren und handelbaren Aktien deutlich geringer als in den Jahren 2003 bis 2010 – bei IPOs mit wie auch bei solchen ohne PE-Hintergrund. Nur bei sechs der dreißig IPOs mit PE-Hintergrund in Deutschland und den Niederlanden, die PwC gesondert untersuchte, trennte sich der Finanzinvestor beim Börsengang komplett von seinen Anteilen am Unternehmen. In 14 Fällen hatte der Finanzinvestor sich bis zum Untersuchungszeitpunkt in Etappen zurückgezogen, in zehn Fällen war das PE-Haus noch an dem an die Börse gebrachten ehemaligen Portfolio-Unternehmen beteiligt.

Vertrauen entscheidet
Wesentlichen Einfluss auf die Kursentwicklung hat damit offenbar das Signal, das der Finanzinvestor mit seiner Exit-Strategie setzt: Ein vollständiger Ausstieg nährt – zu Recht oder zu Unrecht – den Verdacht, mit dem IPO wolle das PE-Haus ein Unternehmen aus seinem Portfolio abstoßen, an dessen Zukunft es selbst lieber nicht mehr beteiligt sein möchte. Hält der Finanzinvestor Anteile auch über das IPO hinaus, wird das offenbar als Vertrauensbeweis für das Portfolio-Unternehmen aufgefasst. Und als Zeichen: Das PE-Haus macht sich auch langfristig stark für die Strukturen, die es in dem Portfolio-Unternehmen eingezogen hat.