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Darunter fällt auch die Refinanzierung auslaufender LBO-Darlehen. Mit diesem Dilemma muss sich die PE-Industrie seit 2008 auseinandersetzen.

Da zurzeit fast jede Geschäftsbank bemüht ist, ihre Risikopositionen aus den Bilanzen zu reduzieren, hat sich auch das Geschäftsmodell verändert. Statt wie bisher als kreditgebendes Institut in einem Konsortium tätig zu sein, treten sie nunmehr als „Underwriter“ für die Emission von sog. „Benchmark-Bonds“ (großvolumige Anleihen) auf. Für die Private-Equity-Industrie bedeutet dieser Rollenwechsel, sich Gedanken darüber zu machen, inwieweit nicht auch der Bondmarkt für die Finanzierung von Firmenübernahmen in Anspruch genommen werden kann. Tatsächlich haben die europäischen Junk-Bond- bzw. High-Yield-Emissionen in diesem Jahr merklich zugenommen. So ist fast ein Drittel der europäischen High-Yield-Emissionen im ersten Halbjahr dieses Jahres für die Ablösung von bestehenden Bankschulden und ein weiteres Drittel für die Refinanzierung von außenstehenden Anleihen verwendet worden.

Insgesamt wurden in den ersten sechs Monaten 102 Anleihen mit einem Volumen von 54 Mrd. EUR platziert. Im Vorjahreszeitraum betrug das Volumen gerade 28,3 Mrd. EUR (46 Anleihen). Einige dieser Emissionen stammen von sog. „Financial Sponsors“. Dieser Trend zur Kapitalmarktfinanzierung lässt sich auch bei deutschen LBOs beobachten. So wurde beispielsweise die Übernahme von Evonik Carbon Black durch die Finanzinvestoren Rhône Capital und Triton Partners mittels zweier Anleihen (EUR-, USD-Tranchen) in Höhe von 600 Mio. EUR finanziert, die rund zwei Drittel des Kaufpreises umfassen. Ein weiteres Beispiel, in dem zwar kein Private Equity, sondern ein „Stratege“ zum Zuge kam, ist der Verkauf der Kabel BW durch EQT an den US-Medienkonzern Liberty Global. Als Kaufpreis inklusive bestehender Verbindlichkeiten wurden 3,2 Mrd. EUR gezahlt. Zur Ablösung der bestehenden Darlehen emittierte Kabel BW zwei High-Yield-Anleihen in Höhe von 2,25 Mrd. EUR am Kapitalmarkt. Insgesamt konnten deutsche Emittenten („Non-financials“) bis zum 30. September 2011 über 7,4 Mrd. EUR High-Yield-Anleihen am Kapitalmarkt platzieren.

Da seit dem Sommer der Emissionsmarkt aufgrund der anhaltenden Marktturbulenzen europaweit ins Stocken gekommen ist, wird das im Gesamtjahr 2010 erzielte Volumen von 10,4 Mrd. EUR wohl nicht mehr erreicht. Dennoch sind die meisten Analysten und Marktbeobachter der Überzeugung, dass sich der Markt für hochverzinsliche Anleihen bald wieder beleben wird. Denn das Interesse an Unternehmensanleihen ist sowohl bei Unternehmen als auch bei Investoren ungebrochen hoch. Zum einen treten zunehmend Neulinge am Bondmarkt auf (Freenet, Kion, Kuka, Symrise, Brenntag). Zum anderen tummeln sich auf der Käuferseite nunmehr auch Pensionsfonds. Die historisch niedrige Verzinsung von Staatsanleihen der „Ex-PIIG“-Staaten und die geringer ausfallende Margenausweitung bei Corporate Bonds (Investment Grade) im Vergleich zu allen Euro-Staatsanleihen machen ein Investment in hochverzinslichen Anleihen attraktiv. Zugleich entdecken Emittenten den Kleinanleger (Retail, Family Offices) als neue Gläubigergruppe, um im Primärmarkt unabhängiger von den großen institutionellen Investoren zu werden. Es ist vor allem der Privatanleger, der für Liquidität im börslichen Sekundärmarkt sorgt und im Vergleich zum dominierenden OTC-Handel ein transparentes Pricing ermöglicht. Für den Emittenten muss es daher von Interesse sein, das Gewicht des OTC-Sekundärmarktes zugunsten eines börslichen Handels zu verschieben, um bei der nächsten Neuemission mögliche Preisvorteile zu erzielen.

Es scheint, dass sich der Bondmarkt mit neuen Emittenten und Anlegergruppen weiterentwickelt. Es wäre daher wünschenswert, beide Gruppen in einem organisierten Markt zusammenzubringen und langfristig zu fördern.

Von Prof. Dr. Wolfgang Blättchen

Ursprünglich erschienen im GoingPublic Magazin 12/2011.